來源：興證固收研究
投資要點
對房企進行債務層面的信用資質研究，首先需關注表內各項債務指標，得到一個基準的考量結果，進而對房企的「隱性負債」進行判斷，最後綜合考慮兩類指標疊加之後，對與基準結果差異較大的房企主體進行更細緻的個體研究。本系列報告將就這三個層次來進行房企債務的深入探討。
1、 表內負債指標面面觀
債務結構方面，建議關注短期有息債務佔比整體偏高的房企。短期有息負債佔比更高的房企債務結構相對激進。分類型看，大型房企的短債佔比均值達40%，而微型房企短期債務結構相對較為安全。
整體債務增速方面，大型房企的步子邁得更大，而小型房企和微型房企在控制短期債務方面表現較積極，半數企業的短期債務有所收斂。此外，長短期有息負債匹配的穩定性也是房企的重要指標，大型、中型房企相對面臨著更為明顯的負債增速結構化差異的問題，需要對個企進一步觀察。
槓桿水平層面。從直接剔除預收款的資產負債率水平來看，不同類型的房企差異有限。而就凈負債率來看，值越高意味著財務費用較高、利潤壓縮，存有較強負債壓力；而當企業凈負債率較低時，則反映企業可能處在保持穩定、擴張緩慢的階段，作為高度依賴外部融資的行業，近四成房企凈負債率超過100%。
政策變動頻繁，關注房企短期償債能力。作為高槓桿、高負債的行業，房地產行業經營和融資受政策影響顯著。無論是城市購房政策對銷售回款的影響，或者是直接針對房企的信貸、信託等融資條例變化，較快的政策變動對於房企的短期償債能力都有著上升的要求。具體來說，以經營貨幣資金為考慮的短期有息負債覆蓋倍數能夠較好的評判房企的短期償債和承壓能力。從不同類型的房企來看，微型房企的短期有息負債覆蓋倍數表現較高。
2、 房企表內負債壓力圖鑑
以各類型房企的指標均值觀察，房企在短期債務償還壓力以及債務增速壓力這兩個壓力指標上的差異度最為顯著。其中大型房企在債務增速層面最為激進，而微型、小型房企的債務增速相對保守。另外，小型房企的表內債務壓力來源主要是短期的償債負擔。此外，就債務結構壓力這個指標來說，各類房企的均值都處在壓力偏低的區間，這也意味著個別房企出現的短債佔比過高、長短期債務增速不匹配的現象與行業整體偏差較大，而在槓桿水平的考察指標方面，可以看到剔除預收賬款后的資產負債率均值處在壓力相對偏低的區間，而凈負債率的均值則普遍處在偏高的區間，因此如果個別房企出現兩者疊加的高槓桿水平極值情況，需引起特別關注。
綜合評價不同類型房企的表內債務情況，小型房企普遍面臨著更大的債務壓力。其中華業資本面臨著較為顯著的壓力，而京投發展、中國武夷、中庚集團、天房發展、廣宇發展、廣西萬通、新華聯、國購投資、大連億達、冠城大通、花園集團、三盛宏業的表內債務壓力也同樣偏高，主要的壓力點多來自於企業的高槓桿操作以及偏弱的短期償債能力。微型房企中，信達投資綜合來看壓力偏高。大型房企中，泰禾集團、富力地產、鐵建房地產、恆大地產、華夏幸福、融創地產、綠地集團綜合面臨著偏高的表內債務壓力，企業的壓力來源主因差異較大，部分房企是由於短期債務增速過快且不平衡，部分則源自高槓桿或者是偏弱的短期償債能力。中型房企中，泛海控股、中天金融、光明地產、新湖中寶綜合來看表內負債壓力偏高，高槓桿和偏弱的短期償債能力是主因。
風險提示：國內外經濟出現超預期變化，融資政策、行業政策的不確定性
報告正文
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對於房企而言，真實負債需要表內和「隱性」負債的綜合
作為資金密集型行業，房企在前期的高規模投資支出模式決定了房企高度依賴於外部融資的特性，疊加上目前不少房企採用高周轉運作模式，對外負債程度以及房企資金鏈條的穩定狀態對房企信用資質而言存有重要意義。而在實際操作中，衡量房企具體的負債情況具有較大難度。這不僅在於房企的債務負擔普遍較重、科目繁多，同時在於房企在運用永續債、合作開發、發行ABS等多種工具的同時，不少負債行為存在科目調整、甚至轉移出表外的情況，成為所謂的「隱性負債」。在「隱性負債」大規模存在的情況下，表內負債普遍低於「真實」負債水平，從而加大了對於房企「真實」負債水平、償債能力的判斷難度。因此，在對房企進行信用資質研究和個券選擇的過程中，債務層面首先需要關注表內各項債務指標，得到一個基準化的考量；進而對房企的「隱性負債」進行判斷；最後綜合考慮兩類指標疊加之後，對與基準結果差異較大的房企主體進行更細緻的個體研究。本系列報告將就這三個層次來進行房企債務的深入探討。
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表內負債指標面面觀
房企的有息負債與無息負債，長短期負債均是重要考察指標。無息負債一般來自經銷商先付款后提貨形成的預收賬款，此外還有一部分向供貨商延期支付形成的應付賬款。而有息負債則可以按照期限分為短期和長期有息負債兩部分加以考慮。具體來說，短期有息負債包括短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債與應付短期債券等項目，長期有息負債則包括長期借款、應付債券等主要項目。考慮到存量債券以及部分數據異常或者是缺失的情況，本報告最終選取了101家房企作為樣本庫，並根據規模和資產定義為大、中、小、微四類房企。通過對錶內的負債情況進行多維度的比較，分析不同類型房企的差異化壓力範疇。
2.1債務結構
建議關注短期有息債務佔比整體偏高的房企。短期有息負債佔比更高的房企債務結構相對激進。在融資環境收緊的背景下，短期與長期有息負債增速不匹配的房企面臨著上行的短期再融資壓力。
分類型看，微型房企短期債務結構相對最為安全，短債佔比均值在30%附近，僅五礦地產債務有息負債佔比超過50%。小型房企的債務結構整體最為激進，均值42%的基礎上，1/3的樣本佔比超過50%，其中南京高科、大連億達、冠城大通、中國武夷、華南城短期有息負債佔比均超過70%。大型房企的短債佔比均值達40%，其中有5家短期有息負債比例超過50%，分別是金茂集團、恆大地產、泰禾集團、華潤置地和榮盛發展。中型房企的短債佔比均值為38%，超過50%的有4家，分別是龍光控股、建業住宅集團、福星股份和泛海控股。
2.2債務增速壓力
整體債務增速的角度來看，大型房企的步子邁得更大。2019年中型房企的債務增長相對較為緩慢，有息負債增速僅為1%；小型房企和微型房企有息負債增速分別為11%和14%，而大型房企在擴張與負債增量部分的步調邁得最大，有息負債增速高達19%。進一步觀察負債結構的動態變化，可以看到2019年約有四成的房企短期有息負債增速位於負值區間，而在2018年增速落在負值區間的房企比例超七成，房企短期內的債務壓力邊際上行。而小型房企和微型房企在控制短期債務方面表現較積極，半數企業的短期債務有所收斂。
此外，有部分樣本房企的短期有息債務增速超過150%，三類原因需投資者多加關注。主要源自1年內到期非流動負債大幅增加的包括大型房企中的金地集團，小型房企中的京投發展、冠城大通、市北高新、建發房地產、榮安地產。主要源自短期借款增加的有小型房企中庚地產、榮安地產，微型房企中的市北高新。主要源自應付票據大幅提升的有大型房企中的華潤置地。
長短期有息負債匹配的穩定性也是房企的重要指標，大型、中型房企相對面臨著更為明顯的負債增速結構化差異問題，需要對個企進一步觀察。具體來看，大型房企中有9家存在短期有息負債增速為正而長期有息負債增速為負的情況（樣本佔比33%），分別是金地集團、綠城集團、萬達商業、新城控股、保利地產、榮盛發展、萬科、金茂集團、中信地產。中型房企中有7家存在短期有息負債增速為正而長期有息負債增速為負的情況（樣本佔比34%），分別是時代控股、龍光控股、藍光發展、新湖中寶、福星股份、花樣年、景瑞地產。小型房企中有9家存在短期有息負債增速為正而長期有息負債增速為負的情況（樣本佔比27%），分別是中庚集團、冠城大通、中國武夷、廣宇發展、珠江投資、上實發展、華業資本、三盛宏業、天房發展。微型房企中有4家存在長短期有息負債不匹配的情況（樣本佔比16%），分別是市北高新、棲霞國資、鑫苑中國。
近期關於房企融資收緊的傳聞屢屢出現，如果後續房地產融資的難度提升，那麼短期償債負擔與債務滾動存有較強壓力的房企在邊際上將面臨著加速的再融資壓力。
2.3 槓桿水平測試
房企的預收款規模佔比較大，使用傳統的資產負債率對房企槓桿率加以衡量有失偏頗，因此我們使用兩類指標來對房企的槓桿水平進行測試。其一是直接剔除預收賬款的資產負債率；其二是剔除所有經營性負債的凈負債率。
從直接剔除預收款的資產負債率水平來看，不同類型的房企差異有限，大型房企均值72.8%，中型房企均值71%，小型房企均值72.6%，微型房企均值69.5%。
而就凈負債率來看，值越高意味著財務費用較高、利潤壓縮，負債存有較強壓力；而當企業凈負債率較低時，則反映企業的閑置資金規模較大，企業可能處在保持穩定、擴張緩慢的階段。整體來看，作為高度依賴外部融資的行業，近四成房企凈負債率超過100%。
不同類型的房企中，大型房企中的鐵建房地產、泰禾集團、富力地產；中型房企的光明地產；小型房企的京投發展、國購投資、天房發展、新華聯與微型房企的電建地產、信達投資凈負債率超過200%，槓桿水平相對更顯著。此外也存在部分房企由於有息負債金額小於貨幣資金的原因而呈現凈負債率為負值的情況，比如華潤置地、碧桂園、禹洲鴻圖、景瑞地產、建業住宅集團、南京高科、當代節能置業；另外華業資本主要由於凈資產為負值而影響了負值的凈負債率。
2.4 短期償債能力
作為高槓桿高負債的行業，房地產行業經營和融資受政策影響顯著。無論是城市購房政策對銷售回款的影響，或者是直接針對房企的信貸、信託等融資條例變化，較快的政策變動對於房企的短期償債能力都有著上升的要求。具體來說，以經營貨幣資金為考慮的短期有息負債覆蓋倍數能夠較好的評判房企的短期償債和承壓能力。
從不同類型的房企來看，微型房企的短期有息負債覆蓋倍數表現較高，均值達到141%，其中超六成的微型房企短期有息覆蓋倍數大於1；大型房企短期有息覆蓋倍數均值表現次之（1.39），略高於中型房企的均值水平（1.36）；但大型房企短期有息覆蓋率超過1的比例為55.46%，低於中型房企的63.64%。小型房企短期有息負債覆蓋倍數平均為1.09，其中四成企業的短期有息負債覆蓋倍數超過1，在各類型房企中表現偏弱。
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房企表內負債壓力圖鑑
3.1對於不同類型的房企，表內負債壓力來源有差異
以各類型房企的指標均值觀察，可以發現在五個指標中，房企在短期債務償還壓力以及債務增速壓力這兩個壓力指標上的差異度最為顯著。其中大型房企在債務增速層面最為激進，而微型、小型房企的債務增速相對保守。另外，小型房企的表內債務壓力來源主要是短期的償債負擔。此外，就債務結構壓力這個指標來說，各類房企的均值都處在壓力偏低的區間，這也意味著個別房企出現的短債佔比過高、長短期債務增速不匹配的現象與行業整體偏差較大，而在槓桿水平的考察指標方面，可以看到剔除預收賬款后的資產負債率均值處在壓力相對偏低的區間，而凈負債率的均值則普遍處在偏高的區間，因此如果個別房企出現兩者疊加的高槓桿水平極值情況，需引起特別關注。
3.2 房企表內負債壓力圖鑑
綜合評價不同類型房企的表內債務情況，小型房企普遍面臨著更大的債務壓力。其中華業資本面臨著較為顯著的壓力，而京投發展、中國武夷、中庚集團、天房發展、廣宇發展、廣西萬通、新華聯、國購投資、大連億達、冠城大通、花園集團、三盛宏業的表內債務壓力也同樣偏高，主要的壓力點多來自於企業的高槓桿操作以及偏弱的短期償債能力。微型房企中，信達投資綜合來看壓力偏高。
大型房企中，泰禾集團、富力地產、鐵建房地產、恆大地產、華夏幸福、融創地產、綠地集團綜合面臨著偏高的表內債務壓力，企業的壓力來源差異較大，部分房企是由於短期債務增速過快且不平衡，部分則源自高槓桿或者是偏弱的短期償債能力。
中型房企中，泛海控股、中天金融、光明地產、新湖中寶綜合來看表內負債壓力偏高，高槓桿和偏弱的短期償債能力是主因。
風險提示：國內外經濟出現超預期變化，融資政策、行業政策的不確定性
August 20, 2020 at 08:27PM
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【興證固收.信用】房企「看得見的債務」信息指南——房企信用資質研究系列之債務篇（上）-財經新聞 - 臺灣新浪網
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