一文縱覽信用債市場基本格局——信用策論系列之五【華創固收｜周冠南團隊】 - 臺灣新浪網

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來源：華創債券論壇

首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

分析師：杜漸，SAC：S0360519060001

報告導讀

由於Wind對於企業類別的劃分，尤其是城投、央企的認定方面存在一定誤差，為了保證信用債研究與統計工作能夠精確開展，第一步我們先對全市場至今發過公開債券的6720家主體進行了逐一分類，如需詳細Excel名單可與我們聯繫。

我們根據外部支持程度的排序將信用市場上企業分為中央國企、央企子公司、其餘央企公司（偽國企）、城投企業、地方國企和民營企業六個類別，上述企業類別的劃分，是信用債市場分層的重要因素，其對於發行利率、發行金額、發行券種甚至發行的難易程度等方面都有著深刻的影響。

從企業數量和信用債存續金額來看，城投企業佔據我國信用債市場主體地位，中央類企業數量較少但存續金額不低；從我國信用債市場發債主體的債務結構來看，信用債融資佔比為19.88%，銀行借款仍為主要融資渠道。因而涉及到銀行端融資可持續性的指標，仍為影響信用債市場各類主體資金鏈穩定性的核心。

從企業有息負債結構來看，城投企業信用債融資佔比最高，中央國企和民營企業信用債融資佔比低。信用債融資佔比高需要滿足兩方面因素：1、發行主體融資需求大；2、債券市場認購需求高。城投企業顯著具備了這兩方面的典型特性，因而成為了全市場信用債融資佔比最高的企業類型；中央國企和民營企業由於只具有一方面的特性，信用債融資佔比很低。

從主體信用等級來看，中央國企主體信用等級集中在AAA級，城投企業是低評級市場的主力軍。民營企業由於包含大量的違約、准違約主體，其低信用等級的存續債金額佔比較高。

從企業數量的時間序列變化來看，城投企業成為市場擴容的主要載體；中央國企數量變化不大；民營企業數量下降最為明顯。民營企業在2017-2018年嚴監管和去槓桿背景下，普遍融資困難，多重因素影響下，民企數量逐年下滑，以民企違約為主導的違約格局已經基本接近尾聲，未來債市的主導違約因素邊際上將發生一定變化。

從信用債存續金額看，城投企業和其餘央企公司信用債存續金額增長較為明顯；中央國企、央企子公司和地方國企信用債存續金額小幅增長；民營企業信用債存續金額近幾年波動下滑。其餘央企公司平均存續額大幅增長，可見「央企標籤」讓市場對該類企業的認可度持續增強；而城投企業的平均存續額近五年均維持在30億-40億之間，變化較小；中央國企的平均存續額在300億-350億左右，遠高於其他類別的企業。

從加權平均期限看，我國信用債期限整體在波動中縮短，長債融資難問題凸顯。我國信用債市場按發行金額加權的平均期限從2015年初的4.38年，縮短至2020年5月末的歷史低點3.58年。這輪「長債危機」對資質好的企業衝擊更大，中央類企業、城投企業和地方國企平均期限下滑顯著，民營企業在波動中小幅下滑。

比較各省份城投債和地方政府債情況，全國各省（區、市）地方政府債存續金額均高於城投債存續金額，但地方政府債存續金額在各省之間的分化程度明顯小於城投債，年均復合增長率更高。從地區隱性債務佔比看，江蘇省、天津市、浙江省和重慶市地區隱性債務佔比較高。

風險提示：信息收集和因素判斷存在誤差

正文

一、企業類別的詳細劃分與定義

（一）企業類別劃分——六類企業的名單匯總

由於Wind對於企業類別的劃分，尤其是城投、央企的認定方面存在一定誤差，為了保證信用債研究與統計工作能夠精確開展，第一步我們先對全市場至今發過公開債券的6720家主體進行了逐一分類，如需詳細Excel名單可與我們聯繫。為了將我國信用債市場中的發債企業類別進行清晰的劃分，我們按照外部支持程度的排序，將各類別企業定義並排序如下：

中央國企：包含以下三類企業：（1）根據國務院國有資產監督管理委員會官方網站中導出了2020年3月31日公佈的「央企名錄」，其公佈了97家國務院國資委直接監督管理的中央國有企業，發債主體本身包含於該名錄的企業屬於本類別；（2）國務院國資委直接控股管理，但未包含於「央企名錄」中的企業屬於本類別；（3）中華人民共和國財政部直接控股管理的企業，即控股股東為財政部的企業屬於本類別。

央企子公司：包含以下兩類企業：（1）國務院國資委間接控股管理的企業，即實控人為「國務院國有資產監督管理委員會」或財政部或前文中所定義的中央國企，但並不直接隸屬於國資委或財政部的主體屬於本類別；（2）由中國投資有限責任公司控股的企業也劃分為本類別，例如中央匯金投資有限責任公司等。

其餘央企公司：Wind資料庫中公司屬性為「中央企業」，並扣除前述「中央國企」和「央企子公司」類別的企業屬於本類別。這一企業類型中，比較容易出現如華陽經貿一類「偽國企」的類型。

城投企業：以下兩種情況我們將其認定為城投平台：1、國資控股+公益性業務，2、國資控股+與財政系統資金往來量大（其他應收款中應收、應付財政往來款佔比較高）。

地方國企：Wind資料庫中公司屬性為「地方國企」，並剔除前述「城投」類別的企業屬於本類別。

民營企業：所有非公有制企業，包括民營企業、公眾企業、集體企業、外商獨資企業、外資企業、中外合資企業，以及無實際控制人的企業均屬於本類別。另外將控股股東為基金會的企業（如海航系）列入這一範疇。

上述企業類別的劃分，是信用債市場分層的重要因素，其對於發行利率、發行金額、發行券種甚至發行的難易程度等方面都有著深刻的影響。根據上述企業類別的劃分，各類別企業的國有屬性大小依次排名為：中央國企>央企子公司>城投企業>地方國企>其餘央企公司>民企企業。

中國特色的信用體系，無論是銀行信貸還是信用債市場，均與政治體系所劃分的層級高度正相關，這既隱含了國有企業無實控人風險、大型中央國企too big to fall的假設，體現了金融機構追逐優質主體的「錦上添花」的信用習慣，也體現了城投企業的債券相較於其他主體所發債券違約成本更高的隱含因素。

（二）信用債市場基本格局——以城投為主體，國企為核心

從企業數量和信用債存續金額來看，城投企業佔據我國信用債市場主體地位，中央類企業數量較少。截至2020年5月末，我國信用債市場上共有4,507家發債企業，存續債金額合計為22.60萬億元。其中，城投企業2,485家，其信用債存續金額佔比（城投企業信用債存續金額/市場信用債存續總金額）55.14%；中央類企業數量較少，但其平均信用債存續金額（該類別企業信用債存續金額/同期企業數量）較高，平均為135.22億元。

從我國信用債市場發債主體的債務結構來看，其信用債融資佔比為19.88%，銀行借款仍為主要融資渠道。因而涉及到銀行端融資可持續性的指標，仍為影響信用債市場各類主體資金鏈穩定性的核心。這一類指標我們在《防微杜漸：花式違約全盤點與防雷思路—債券違約復盤系列之十》中有深度的討論，在此不再贅述。

從企業有息負債結構來看，城投企業信用債融資佔比最高，中央國企和民營企業信用債融資佔比低。信用債融資佔比高需要滿足兩方面因素：1、發行主體融資需求大；2、債券市場認購需求高。城投企業顯著具備了這兩方面的典型特性，因而成為了全市場信用債融資佔比最高的企業類型。與此相對，中央國企和民營企業由於只具有一方面的特性，信用債融資佔比很低。中央國企處於我國信用鏈條的頂端，市場對其認可度較高，銀行願以低利率放貸，信用債融資佔比較低；民營企業中，華為、吉利等優質民企往往能如中央國企一樣獲得銀行端的超低成本融資，因而信用債發行需求不高；而AA民企由於市場認購熱情偏低，難以滿足債券發行需求，因而信用債融資佔比偏低。

（三）主體信用級別角度——城投是低評級市場的主力軍

從主體信用等級來看，我國信用債主體信用級別基本位於高級別區。截至2020年5月末，我國AAA級別主體信用債存續金額為13.13萬億元，佔市場總存續金額的58.07%；AA+級別主體信用債存續金額為4.89萬億元，佔市場總存續金額的21.63%；AA級別主體信用債存續金額為3.74萬億元，佔市場總存續金額的16.57%，我國信用債市場上高信用級別主體（信用級別為AAA、AA+和AA的主體）的存續金額佔了市場總存續金額的96.27%，發債主體信用級別整體處於一個高級別區間，分化程度較小。

中央國企主體信用等級集中在AAA級，央企子公司和其餘央企公司主體資質略有下降，城投企業是低評級市場的主力軍。中央類企業90%的信用債存續額集中在AAA級別，主體信用資質較好。城投企業從企業數量維度來看，信用等級中樞在AA級，但從信用債存續金額維度來看，城投企業在AAA、AA+和AA級別的存續額佔比分別為32.84%、33.28%和31.27%，分佈較為平均。當前的AA評級市場中，城投企業佔比72.01%；AA-中城投企業佔比70.11%%。目前低資質主體市場由於零違約的企業類別主要為城投企業，因而在債市供需兩旺之下，城投債是低評級市場的主力軍。民營企業由於包含大量的違約、准違約主體，其低信用等級（A+級別及以下）的存續債金額佔比為12.33%，而中央國企、城投企業和地方國企該項佔比僅為0.00%、0.36%和0.70%。

二、信用債市場格局的變遷

（一）企業類型——城投越堵越火，民企越來越少

信用債市場格局的研究起點可以設在2005年。2005年以前，我國信用債市場主體是企業債，但其基本均有國有銀行作為擔保，違約風險很低，信用特徵較弱。2005年，發行了第一隻完全僅依賴於發行人信用的無擔保短期融資券，標誌著中國信用債市場的真正開始。隨著信用債市場的不斷完善與發展，市場中債券品種也不斷豐富，從最初以企業債為主的單一結構，發展到目前以企業債、公司債（一般+私募）、中期票據、短期融資券（短期+超短期）和定向工具等債券品種多足鼎立的狀態，極大地擴展了信用債投資者的選擇範圍。從2015年以來的5年多時間，中國債券市場不斷成長，信用債市場也隨之快速擴容，我國信用債市場的存量從10.33萬億元增長到22.69萬億元，近五年的年均復合增長率為16.88%，增長速度明顯快於股票市場。

從企業數量層面看，我國信用債發債企業數量逐年穩步上升；城投企業成為市場擴容的主要載體；中央國企數量變化不大；民營企業數量下降最為明顯。截至2020年5月末，我國信用債市場發債企業合計4,507家，較2014年末增加了1,150家企業。城投企業數量穩步增長，近五年年均復合增長率為15.79%；分年度來看，2015年和2016年城投企業數量增長最快，兩年平均增速25%左右，然而2017年以來隨著國家去槓桿政策以及控制政府債務政策的推動，新發債的城投企業增速略有減緩，但總數仍不斷攀升。在2017-2018年嚴監管和去槓桿背景下，民營企業融資普遍困難，多重因素影響之下（具體因素詳見《風波初定：114個信用債違約主體因素分析匯總__債券違約復盤系列之一》），致使我國信用債市場中民營企業的數量由2015年的巔峰值——947家企業下降到2020年5月末的734家企業，下降了22.49%；2020年以來我國信用債市場上的新發債民營企業共有55家，主要是一些整體資質較好的民企，例如三一重工股份、美的、格力、新希望、福耀玻璃等企業。相對而言，由於上一輪快速擴張周期中民營企業中的主體或是相繼違約，或是體會到舉債維艱之後選擇退出債市，且新增發債主體風險相對可控，因而以民企違約為主導的違約格局已經基本接近尾聲，未來債市的主導違約因素邊際上將發生一定變化。

從信用債存續金額看，城投企業和其餘央企公司信用債存續金額增長較為明顯；中央國企、央企子公司和地方國企信用債存續金額小幅增長；民營企業信用債存續金額近幾年波動下滑。截至2020年5月末，我國信用債市場存續金額合計22.60萬億元，較2014年末增長了一倍多。其餘央企公司整體信用債存續金額大幅增加，每家企業的平均信用債存續額（該類別企業信用債存續金額/同期企業數量）由2014年末的26.83億元增加到2020年5月末的68.68億元，可見「央企標籤」讓市場對該類企業的認可度持續增強。同樣信用債存續金額快速增長的城投企業情況卻與其餘央企公司不太相似，城投企業的平均信用債存續額近五年均維持在30億-40億之間，變化較小。中央國企的信用債存續金額雖然整體規模不大，佔市場總規模的10.16%，但由於體量很大，其平均信用債存續額近幾年均在300億-350億左右，遠高於其他類別的企業。

（二）期限角度——債務短期化特徵愈發明顯

從加權平均期限看，我國信用債期限整體在波動中縮短，長債融資難問題凸顯。我國信用債市場按發行金額加權的平均期限從2014年末的4.38年，縮短到2020年5月末的歷史低點——3.58年，五年多時間縮短了18.26%，尤其是2018年以來，平均期限下滑尤為明顯。信用債發債平均期限逐年下降，反映出各類企業發行中長期債券融資難度逐年增大，進而轉向短期融資。

分企業類別來看，這輪「長債危機」對資質好的企業衝擊更大，中央類企業、城投企業和地方國企平均期限下滑顯著，民營企業在波動中小幅下滑。中央國企加權平均期限最長，2014年-2018年平均期限均穩定在5年以上，截至目前跌至4.48年，但相比其他類別企業，仍處於較高水平。央企子公司、其餘央企公司、城投企業和地方國企截至目前分別下降了21.7%、28.7%、17.6%和16.5%，下滑幅度明顯，其中城投公司的加權平均期限始終處於高位。民營企業平均期明顯低於信用債市場內其他類別的企業，近五年的平均期限波動較小，降幅不大，或許因為民營企業資質普遍較弱，市場對其債券認可度本就不高，平均期限始終處於低位，這輪「長債危機」對民營企業的影響反而不如其他資質好的企業影響大。

三、城投債市場格局

1994年，我國實行分稅制改革，形成了中央政府財政資金充裕，地方政府資金緊張的狀態，而當時我國處在城鎮化進程的關鍵時期，地方政府需要大量資金投入基礎設施建設中；1995年《預演算法》出台，禁止地方政府發行政府債券，在大量資金需求和禁發地方政府債的疊加作用下，城投債概念應運而生，地方政府轉向通過設立地方政府融資平台開展基礎設施建設投融資。據Wind統計，我國第一隻城投債——97浦東建設債券於1997年1月發行，開啟了城投新篇章。截至2020年5月末，我國信用債市場尚存2,485家城投企業，其信用債存續金額9.85萬億元，占同期信用債市場總金額的43.59%，為信用債市場中的最重要的債券品種。

（一）分債券品種——私募化趨勢明顯

分債券類型來看，我國城投企業信用債存續額逐年增長，城投企業以發行中期票據和私募債為主，企業債存續金額負增長，城投債發行方式以公募發行為主，但存續金額公募佔比逐年下滑。目前，我國城投債主要包括企業債、公司債（一般+私募）、中期票據、短期融資券（短期+超短期）和定向工具等品種，其中以中期票據和私募債為主，其存續金額分別為27,076.91億元和24,218.34億元，合計佔比52.06%。2015年《公司債券發行與交易管理辦法》出台，發行主體範圍擴大至所有公司製法人，城投企業公司債（一般公司債+私募債）發行規模快速提升。

2014年9月，國發[2014]19號文頒布，其從資產質量、融資成本等方面新增監管政策，並對原有部分政策進行大幅收緊；2018年2月，194號文頒布，其規定純公益性項目不得作為募投項目申報企業債券，企業債的發行政策較為嚴苛，且資金使用靈活性弱，致使城投企業債從2018年開始每年新發額低於每年到期額，存續金額逐年降低。從公私募債的方面看，我國城投債以公募債為主，但由於定向工具和私募債的規模增長快速，城投公募債佔比逐年下滑，由2014年末的79.57%，下滑至2020年5月末的59.65%，下滑了20個百分點。

交易商協會產品為城投發債融資主要渠道，企業債存續金額佔比逐年降低。從城投債存續金額來看，交易商協會產品由於發行條件相對寬鬆，其存續金額佔比近五年均維持在50%左右，佔據了城投債市場的半壁江山，很受城投企業的青睞；而企業債由於發行政策較為嚴苛，需要有具體的募投項目，其存續金額佔比下滑明顯，由2014年末的48.88%下滑至2020年5月末的17.67%。

（二）分省份統計——江蘇居首，東南偏多

城投企業分省份看，經濟發展好財政實力強的省份城投信用債存續金額較大，而落後地區的城投信用債存續金額年均復合增長率更高。2020年5月末，全國31個省（區、市）均尚存城投債。其中，江蘇省城投企業信用債存續金額領跑其餘各省（區、市），存續總金額為19,751.55億元，佔比20.05%；浙江省、山東省、湖南省和四川省分別以9,277.66億、6,221.76億、6,160.54億和5,839.21億位於第二梯隊；經濟發展水平較為落後的甘肅省、遼寧省、黑龍江、內蒙古、寧夏、青海、西藏和海南的城投信用債存續額均在千億以下。從近五年城投信用債存續額年均復合增長率來看，西藏自治區城投信用債存續額年均復合增長率高達83.49%，領跑全國其他省（區、市）；山東省、貴州省、吉林省年均復合增長率在30%以上；上海、遼寧省年均復合增長率為負。

（三）顯性與隱性債務的對比——前門大開，後門未止

地方政府債是地方政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，分為一般債券和專項債券。一般債券是省、自治區、直轄市政府（經省級政府批准自辦債券發行計劃單列政府）為沒有收益的公益項目發行的、約定一定期限內主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券。專項債券是為有一定收益的公益項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

2015年頒布了43號文和新預演算法，地方政府債開始存續金額迅速提升；2017年頒布了50號文和87號文，以規範地方政府融資行為，使城投債發行受到一定限制，城投債存續金額從2017年開始增速趨緩。2014年9月，國務院發佈《關於加強地方政府性債務管理的意見》（後文簡稱「43號文」），該文明確剝離了地方政府融資平台的融資功能，並開始對存量債務甄別清理；2015年1月，開始實施的新預演算法規定，地方政府只能通過發行債券的方式進行舉債，融資平台債務並不屬於政府債務。43號文和新預演算法的實施表明了政策方向，即旨在劃清地方政府和融資平台的界限，逐步實現地方政府債務的規模控制和預算管理。對於2015年仍存的地方政府債務，監管當局採用「置換」的方法來清理，所謂「置換」，即通過發行新的地方政府債來置換地方政府在2015年以前的銀行、信託貸款和城投債等形式的存量債務。因此，從2015年開始地方政府債規模大幅增長，2015年末其存續金額僅為1.16萬億元，短短五年多的時間，地方政府債存續金額增加至23.82萬億元，近三年年均復合增長率為25.74%。

2017年，監管層頒布了「50號文」、「87號文」等文件，以規範地方政府融資行為，使城投債發行受到一定限制，城投債存續金額的增速在2017年和2018年明顯趨緩，但加強監管的目的不是壓制城投債發行，而是規範地方政府融資行為，避免隱形債務過高，2019年城投債存續金額的增速有明顯的提升，城投企業正在逐步擺脫政府融資職能，實現向獨立企業的轉型。

相較於地方政府債，當前城投債存量9.85萬億，仍屬可控水平，但若使用城投平台當前有息債務總額口徑，全部已發債城投平台有息債務總額合計33.37萬億元（由於市場中有600家左右的城投企業財務報表缺失，實際的有息負債總額應顯著高於這一數值），相較於地方政府顯性債務23.82億元，隱性債務佔比仍屬很高；若與國債、國開債存續總額為代表的中央政府債務27.43億元相比，中國主要債務仍處於地方，且仍屬於隱性債務的特徵十分顯著。若考慮到未能公開發債的城投平台，則隱性債務風險更為顯著。

比較各省份城投債和地方政府債情況，全國各省（區、市）地方政府債存續金額均高於城投債存續金額，但地方政府債存續金額在各省之間的分化程度明顯小於城投債，年均復合增長率更高。截至2020年5月末，全國31個省（區、市）均有地方政府存續債，存續金額合計23.82萬億元。其中，江蘇省、山東省和廣東省等省份領跑全國31個省（區、市），地方政府債存續金額均在萬億以上；地方政府債存續金額較低的地區依然是經濟較為落後，財政水平較低的省份，青海、海南、寧夏和西藏的地方政府債存續金額均在3,000億以下。從2020年5月末城投債和地方政府債存續金額在全國各個省（區、市）的分化程度來看，各省（區、市）城投債存續額的離散係數（標準差/平均值）為1.18，地方政府債的則為0.51，全國各省（區、市）之間的地方政府債存續金額分化程度明顯小於城投債。

從地區隱性債務佔比看，江蘇省、天津市、浙江省和重慶市地區隱性債務佔比（城投有息債務總額/（城投有息債務總額+地方政府債））較高，隱性債務方面的區域性風險需要關注。截至2020年5月末，全國隱形債務佔比（全國城投債有息負債金額/全國城投債有息負債金額+全國地方政府債存續金額）為58.32%。分省份看，江蘇省、天津市、浙江省和重慶市的隱性債務佔比較高，在70%以上；黑龍江、內蒙古和海南省因當地經濟較為落後，市場認可度低，有息負債金額較低，地區隱性債務佔比較低，在20%以下。