不同收益率區間內，如何把握信用下沉機會？——信用周報【華創固收丨周冠南團隊】-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：華創債券論壇

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首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

分析師：杜漸，SAC：S0360519060001

聯繫人：靳曉航，SAC：S0360120080042

報告導讀

震蕩市場中穩健的票息策略優勢凸顯，助推信用行情向上，但低票息環境中信用下沉或更需要從個券層面把握。基於此，本文重點梳理了當前存量信用債的估值收益率分佈情況，並按不同區間從配置價值的角度提出擇券思路。

（1）3-4%收益率區間

該區間存量規模大，選擇維度廣，且以歷史經驗看違約風險較低。央企及其子公司、地方國企等背景相對較好的主體主要分佈在這一區間，故可選維度較廣，信用風險相對較低，加之通常流動性較好，安全性較高；另一方面，這類品種下沉策略空間相對有限，因此可以作為打底品種，也可以基於這一範圍，篩選同一主體下的高收益品種。

（2）4-5%收益率區間

各類型主體挖掘價值均比較高。其一是區間內主體外部評級在AA+以上的佔比約75%，隱含評級多在AA以上，主體資質中上；其二是結合產業債違約率的經驗數據來看，該區間內主體違約風險不高；其三是央企、第一梯隊的城投尚有相當規模的存續債落在這一區間，第二梯隊城投佔比也比較高，可供挖掘和下沉選擇的有效標的較多，票息價值更優。

（3）超過5%收益率區間

5-7%區間內關注城投、地方國企與優質民企挖掘。超過7%的已屬於高收益債投資，需要更加精挑細選，尤其是對民企投資，建議加強反財務舞弊研究。5-7%區間內，重點關注城投債的挖掘，對第一梯隊的城投主體，關注其高收益品種；在第二梯隊城投主體中挖掘層次級別較高（如省級、省會級）的平台，品種上以公募債為優。

風險提示：各省份城投債的期限結構差異較大，影響對區域資質的判斷。

正文

一、不同收益率區間內，如何把握信用下沉機會？

在震蕩市環境中，穩健的票息策略優勢凸顯，助推信用行情向上，但低利率環境中信用下沉或更需要從個券層面進行把握。基於此，本文重點梳理了當前存量信用債的中債估值到期收益率分佈情況，並按不同區間從配置價值的角度提出擇券思路。

首先，從城投債收益率情況看，多數省份的存量債收益率集中在3-4%區間，北京、廣東省、江蘇省、江西省、四川省、浙江省也有相當規模的城投債收益率分佈在2-3%區間，這些區域內的城投發行主體資質較優、市場認可度高，故挖掘價值更高；同時也有一些省市城投債收益率偏離幅度比較高（貴州省、黑龍江省、遼寧省、雲南省、天津等）。

根據各省城投債收益率的中位數水平，我們將其劃分為兩檔：收益率排名在前1/3（順序）的地區視作是城投信用資質較優的地區，安全性更高；第二梯隊中，對收益率中位數在4%以上的區域下沉需更多研究，而接近第一梯隊的省份可以適度挖掘。

按照我們此前的報告《一文縱覽信用債市場基本格局——信用策論系列之五》中所述的分類方法，將全市場企業分為央企（及其子公司）、城投-第一梯隊、城投-第二梯隊、民企、其他央企、地方國企六類主體，對其在不同收益率區間的債券存量情況進行了梳理。

從整體分佈來看，各類主體在3-4%區間內存量規模最大。央企存續債在2-3%區間內分佈也比較多，第一梯隊的城投主要分佈在3-4%和4-5%區間，但后一區間中第二梯隊城投佔比最高。就民企而言，其收益率分佈比較均衡，但在超過7%的區間中佔比突升；地方國企的大部分存續債則分佈在5%以下。由於2-3%區間票息價值不足，因此下文我們重點對3%以上區間進行逐一分析。

（一）3-4%收益率區間：選擇範圍較廣，違約風險極低

該區間存量規模大，選擇維度廣，且以歷史經驗看違約風險較低。該區間內的信用債存量規模為7.8萬億，且央企及其子公司、地方國企等資質相對較好的主體主要分佈在這一區間，故可選維度較廣，信用風險相對較低，加之通常流動性較好，安全性較高；另一方面，這類品種下沉策略空間相對有限，因此可以作為打底品種，也可以基於這一範圍，篩選同一主體下的高收益品種。

（二）4-5%的收益率區間：票息價值更優，多數主體的挖掘價值均較高

這一區間內各類型主體的挖掘價值均比較高。首先，按等級來看，該區間內的主體外部評級在AA+以上的約佔75%，且多數企業中債隱含評級在AA以上，反映主體資質中上；其次，按違約率來看，估值收益率在該區間內的個券，其發行時的票面利率集中在3.5-5.5%附近，而根據此前我們在《溫故知新：多視角看產業債2014-2019違約率——債券違約復盤系列之九》中的統計，發行票面利率<4%的產業債主體違約率約為0.02%，4-4.5%的違約率為0.4%，4.5-5%的違約率為0.44%，5-5.5%的為0.81%，整體看違約風險較低；最後，按企業性質來看，央企和第一梯隊的城投仍有相當一部分規模分佈在該區間，第二梯隊城投的佔比明顯提升，因此相較於3-4%區間收益率的品種而言，儘管範圍內的標的較少，但可供挖掘與下沉選擇的有效標的較多，票息價值更優。

（三）5%以上的收益率區間：以城投債挖掘為主，對於民企需要保證一定研究時間

5-7%區間內重點關注城投、地方國企與優質民企挖掘，超過7%建議精挑細選。收益率在5%以上的存續債規模相對較小，占存續總規模的18%；從企業類型看，這一區間內的主體以民企、第二梯隊城投和地方國企為主，央企佔比非常低。而由於估值在7%以上的品種風險溢價比較高，且主體分佈上以股東背景相對偏弱的民企為主，因此已經處於高收益債的投資區間，在投資中應更加精挑細選，涉及到這一區間的民營企業投資，應花更多時間進行研究，尤其是反財務舞弊研究。5-7%區間內，主體中債隱含評級為AA+的僅7家，其餘均在AA以下，產業債資質尚可的主體已經較為稀缺，挖掘難度比較高，而相比之下城投債的安全屬性更加突出，因此建議在5%之上的範圍內重點考慮城投債的挖掘，第一梯隊主體關注高收益品種，第二梯隊的主體挖掘關注層次級別較高（如省級、省會級）的平台，品種上以公募債為優。

綜上所述，在票息策略下，3-4%區間同一主體發行的高收益、短久期品種有較好的挖掘價值，4-5%範圍內可以展開多維度的全面挖掘，信用風險較小，歷史上違約率不足1%；而超過5%的品種挖掘應以城投債為主，關注第一梯隊主體的高收益品種，以及第二梯隊級別等級較高（省級、省會級）的平台，7%以上的屬於高收益債品種（尤其是民營企業主體），建議加強主體基本面與財務層面的深度研究。

二、信用市場復盤：一級發行規模顯著下滑，中長期品種信用利差繼續收窄

（一）一級市場：信用債發行規模下降

上周信用債一級發行規模1782.4億元，較前一周減少1132.14億元，凈融資額為311.69億元。短融、企業債凈融資額下降；中票、公司債有所回升，短融、中票、公司債和企業債分別錄得-245.09億元、100.3億元、444.77億元和 -42.79億元。城投債凈融資額繼續回落，為-129.44億元。從發行結構上看，AAA主體佔比降至50.49%，AA+、AA佔比均小幅回升，分別為28.92%、20.15%；1年期以內以及5年以上的信用債發行額佔比下滑，分別為37.16%和4.3%，1-3年期以及3-5年期佔比分別為12.46%、46.08%，均有所回升；央企發行佔比為12.83%，佔比明顯下降；地方國有企業佔比升至84.19%，民營、其他類型企業發行佔比分別為2.21%和0.77%。行業方面，產業債集中在綜合、建築裝飾、交通運輸、公用事業等行業，國防軍工、通信、計算機、汽車等行業發行活躍度有所上升。

信用債二級市場，單周交易量繼續回升，銀行間成交額為5023億元，交易所成交額為135億元。利率走勢方面，中短票、城投債收益率全線走闊，中、長期限品種的信用利差均有所收窄。評級調整方面，本周主體評級下調的企業有鐵牛集團有限公司、江蘇南通三建集團股份有限公司，無評級上調的主體。