地方國企發債基本格局全覽——信用周報【華創固收丨周冠南團隊】-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：華創債券論壇

首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

分析師：杜漸，SAC：S0360519060001

報告導讀

近期，冀中能源擔保事件引發市場廣泛關注，關注的焦點在於公司是否發生再融資困難而需省內其他國企進行擔保。此事件反映了省內對國資委下屬企業再融資支持的高度關注。

地方國企當前存續債的基本格局如何？我們在之前的報告《一文縱覽信用債市場基本格局_——信用策論系列之五》中提到，地方國企的債券存量規模及發債主體數量佔比僅次於城投公司，在債券融資方面表現較為活躍。本文進一步地對各省地方國企的信用債存續和年初以來的發行情況進行了梳理，以便投資者了解當前信用債市場各省份地方國企基本格局：

從信用債存續情況來看，北京、山西、廣東和山東的地方國企存續債券和年底前的到期規模均居於全國前列，且與其他省市的差距比較明顯；北京、山西、上海、青海等的地方國企總資產規模超過GDP總量，表明這部分省市的地方國企體量較大，在區域國民經濟中扮演更重要角色。

從信用風險與到期結構來看，天津、湖北、海南、甘肅等區域的地方國企隱含評級低於AA-級的佔比較高，整體實力偏弱，再融資能力偏低，債務滾續有可能受阻。江西、重慶、遼寧省地方國企年底前的到期規模佔比較大，均在40%左右；

從上半年的發行情況來看，地方國企的凈融資額同比大幅增長，浙江私募債發行明顯加快。各省公募債平均票面利率下行幅度的中位數在97bp，私募債票面利率整體下行約89bp；結構方面，期限在3-5年、5年以上的發行佔比有所增加，表明地方國企的融資期限結構或正逐步改善，地方國企所持長期限的資金有所增多。此外，低利率環境下，機構對高票息的追求有所增加，經濟較發達地區（浙江、江蘇、廣東）的私募債-公募債品種利差明顯收窄，而在下半年票息策略佔優的背景下，私募化的趨勢或將延續。

從地方國企的行業分佈看，採掘、綜合、鋼鐵是地方國企（非城投）分佈最多的三個行業。需要關注的是，去產能進入掃尾階段，煤炭、鋼鐵行業企業在年內可能依然面臨較大的人員安置和債務處置壓力。尤其是小煤礦退出數量較多的地區，面臨中央補貼和地方財政支持不足的問題，產能退出后的處置可能給相關地方國企的經營造成一定拖累，進而影響再融資能力，下沉仍然需要謹慎。從另一個角度看，煤炭行業的整合也在同步加深，部分資源稟賦較優的區域（如山東）已經開始推進強強聯合，未來傳統行業的頭部效應可能會更加突出。

風險提示：部分地方國企的債務處置壓力超預期

正文

一、地方國企發債基本格局全覽

地方國企當前存續債的基本格局如何？我們在之前的報告《一文縱覽信用債市場基本格局_——信用策論系列之五》中曾提到，截至2020年5月，地方國企的債券存量規模佔比約為20.28%，發債主體數量佔比為19.39%，僅次於城投公司，在債券融資方面表現較為活躍，本文進一步地對各省地方國企的信用債存續及上半年發行情況進行回顧。需要注意的是，下文所指的「地方國企」是指Wind資料庫中公司屬性為「地方國企」，並剔除我們所認定為是「城投」類別的企業。同時滿足以下兩種情況的，我們將其認定為城投平台：1、國資控股+公益性業務，2、國資控股+與財政系統資金往來量大（其他應收款中應收、應付財政往來款佔比較高）。由於地方國企相對於城投而言不具備隱性債務性質，其分析邏輯更主要基於其信用基本面，外部干預和擔保的可能性顯著低於城投。另外地方國企也區別於中央國企，由於不屬於中央國資委直接控股，而為地方國資委或財政所有，因而多數地方國企規模、信用水平略弱於央企，且有一定超額利差。

（一）河北省地方國企全梳理：冀中能源屬於省內「系統重要性」國企

冀中能源作為河北省總資產規模第二大的地方國有企業，結合其下屬子公司（下表中標紅主體），其自身信用情況對省內多家國企再融資有著較強的「標杆效應」，因而此次其再融資得到河北建投擔保也是其「系統重要性」的一大體現。就冀中能源自身信用水平而言，其業務分散化程度較高、融資結構久期偏短，且旗下子公司的主體資質偏弱，對集團的利潤貢獻或比較有限，是影響冀中能源再融資能力的重要因素。冀中能源作為省內唯一一家煤炭行業國企，省內地位比較高，因此省國資委支持意願較強。但該事件也反映出，在疫情影響下，部分地方國企經營可能出現了一定壓力，再融資能力可能受到了影響。尤其是對於煤炭、鋼鐵等領域企業而言，去產能的目標任務已經進入最後的收官階段，要在2020年底前完成去產能相關的債務處置壓力比較大，有可能會拖累企業的經營表現。

下文中，我們統計了截至7月18日各省市地方國企債券存量、行業分佈以及2020年以來的發行情況，以方便投資者了解當前信用債市場各省份地方國企基本格局。

（二）地方國企的存續情況：區域分佈和評級分佈

從目前地方國企的數量分佈看，江蘇、廣東、山東、浙江地區地方國企（非城投）數量均達到100家以上，存量規模方面，北京、山西、廣東和山東的地方國企存續債券、年底前到期規模較大，且與其他省市的差距比較明顯。結合GDP總量看，北京、山西、上海、青海等的地方國企總資產規模超過GDP總量，表明這部分省市的地方國企體量較大，在區域國民經濟中扮演更重要角色。

從到期佔比來看，江西、重慶、遼寧省地方國企年底前的到期債券規模比較大，占存續債規模比重的40%左右；而在天津、湖北、海南、甘肅等區域的地方國企中，隱含評級低於AA-級的佔比較高，表明地方國企的整體資質偏弱，再融資能力比較低，債務滾續有可能受阻，需要關注這些地區的局部風險。

（三）上半年地方國企信用債發行情況：期限結構改善、私募債擴容

從上半年的發行情況來看，地方國企的凈融資額同比大幅增長，北京、廣東、山東、山西發行規模居前，浙江私募債發行明顯加快。2020年1-4月，低利率窗口期間，地方國企的發行節奏加快，凈融資額明顯提升，5-7月有所回落但較同期依然偏高。從期限結構看，3-5年、5年以上的佔比有所增加。截至7月18日，5年期以上的發行規模已經超過2019年全年，或表明地方國企的融資期限結構正小幅改善，企業所持的長期限資金有所增多。

在對沖政策的支持下，多數省份私募債發行也出現擴容，尤其是江蘇、浙江等經濟較好省份的私募債發行比例出現顯著增長。2019年1月1日-7月18日，浙江省地方國企的私募債發行佔比為28%，2020年同期則躍升至57%，江蘇省由23%提高到38%，或因低利率環境下，機構對高票息的追求有所增加，對區域基本面較好、票息價值高的私募債品種需求更大，使得私募債-公募債的品種利差明顯收窄，浙江、江蘇、廣東的收窄幅度分別為55bp、35bp和47bp。從發行的平均票面利率來看，2020年地方國企發行成本普遍降低，半數以上的省份公募債和私募債的票面利率降幅達到100bp以上，公募債平均票面利率下行幅度之中位數在97bp，私募債票面利率整體下行約89bp。

（四）地方國企的行業分佈情況：採掘、綜合、鋼鐵排名前三

從各省地方國企的行業分佈看，採掘、綜合、鋼鐵是地方國企（非城投）分佈最多的三個行業。山西、陝西、山東的採掘類地方國企發債規模最大，遠超其他省；北京、河北、山東的鋼鐵產業存續債規模較大；東部省份（廣東、上海、江蘇、浙江）的商貿、房地產等行業的地方國企發債較為活躍。

值得關注的是，去產能仍在持續推進，煤炭、鋼鐵行業企業在年內可能依然面臨人員安置、債務處置的壓力，尤其是小煤礦退出數量較多的地區，面臨中央補貼和地方財政支持不足的問題，產能退出后的處置可能給相關地方國企的經營造成一定拖累，進而影響再融資能力。但從另一個角度看，煤炭行業的整合也在同步加深，部分資源稟賦較優的區域（如山東）已經開始推進強強聯合，打造區域強勢產業，未來傳統行業的頭部效應可能會更加突出。

從各省份的重點行業分佈看，綜合、採掘、鋼鐵、交通運輸是較多省份的地方國企所集中的行業。其中，採掘行業的存量債券發行人主要集中在山西、山東、陝西、河北、河南等資源稟賦相對較好的省份，省域之間煤炭行業債券存量規模相差比較大。綜合行業的發行規模居所有行業之首，由於行業主要由各省的區域型控股平台構成，而通常該類地方國企體量龐大且實力較強，因此成為多省市信用債的發行主力。

綜上所述，上半年地方國企發行債券節奏有所加快，且從期限上來看，地方國企的融資結構或趨於改善。1年期以下發行比例小幅回升，或主要由於低利率窗口期，企業滾續存量短債的動機有所增強，而5年期以上的佔比提升至10%，地方國企以低成本囤儲的長期限資金或有所增多，負債結構趨於改善。此外，部分資質較優的地區發行私募化的特徵也比較突出，浙江、江蘇省的私募債發行規模及佔比齊升，而下半年票息策略依然佔優，低風險地區的高票息品種或仍受歡迎，預計這些區域的地方國企私募化發行的趨勢將會持續。

行業方面，需要關注去產能規模較大的地方國企之債務處置壓力。尤其是小型煤礦數量集中的地區，關閉礦井數量也可能較多，債務處置和人員安置的負擔都比較重；同時，融資端的頭部效應可能也會隨去產能的深入而進一步凸顯，對傳統產業地方國企的下沉仍然需要謹慎。

二、信用債市場周度復盤：一級發行規模有所上升，二級單周活躍度提高

（一）周度行情回顧：一級發行規模有所上升，城投債利差全線走闊

上周信用債一級發行規模1,738.57億元，較前一周上升443.77億元，凈融資額為-177.72億元。短融、公司債和企業債的凈融資額均有所上升，中票的凈融資額大幅下降。中票、短融、公司債和企業債分別錄得-43.00億元、-201.00億元、130.99億元和-32.91億元。城投債凈融資額大幅下降，為-496.33億元。從發行結構上看，AAA主體發行額佔比有所下降，下降至68.46%%，AA+主體佔比18.12%，較上周變化不大，AA主體佔比上升至12.53%；1年期以內的信用債發行額佔比為57.90%，較上周有所上升，1~3年期佔比下降至8.34%，3~5年期佔比為29.97%，5年期以上的佔比下降至3.79%；央企佔比有所上升，為33.46%，地方國有企業佔比明顯下滑至48.90%，民營企業發行佔比3.12%。行業方面，產業債集中在建築裝飾、綜合、交通運輸和公用事業等行業，其中，建築裝飾行業佔比明顯上升，為21.68%，綜合和交通運輸佔比分別上升至16.69%和11.69%，而交通運輸佔比則有所下降，為10.84%。信用債二級市場，單周交易量有所上升，銀行間成交額為6,204.99億元，交易所成交額為134.93億元。利率走勢方面，中短票和城投的收益率普遍上行，中長期信用利差普遍走闊。評級調整方面，本周主體評級下調的企業有華聞傳媒投資集團股份有限公司，本周主體評級上調的企業有中建新疆建工（集團）有限公司、浙江武義農村商業銀行股份有限公司和鹽城高新區投資集團有限公司等7家企業。

（二）一級市場：本周總發行量有所上升，凈融資額增幅明顯