來源：華創債券論壇
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首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
報告導讀
央行9月11號公佈8月金融數據，8月新增人民幣貸款12800億，同比多增700億，信貸餘額增速13%，與7月持平；新增社會融資規模3.58萬億，同比多增13844億，社融存量增速13.3%，環比上行0.4%；M2同比增速從10.7%回落至10.4%，連續兩個月增速回落。
政府部門和非政府部門信用周期分化確認。（1）對於年內信用周期的判斷維持「信用周期分化跡象已經出現，依靠信貸融資的非政府部門債務擴張已經見頂，但政府部門的債務擴張明顯延後了全社會信用擴張的拐點」的判斷；（2）Q2貨幣政策執行報告中，央行再次提及「隨著經濟增速向潛在水平回歸，宏觀槓桿率也將逐步回歸至合理水平」，未來政策對於穩定宏觀槓桿率的取向可能加強，經濟增速修復后債務擴張增速或有所回落。
就信貸結構而言，8月新增信貸基本持平於去年同期，投放節奏回歸常態，全年佔比或在6%附近；企業部門短期貸款繼續收縮，反映貨幣政策的邊際收緊；居民部門短期信貸季節性上行，消費需求修復態勢延續；企業部門中長貸款維持較高增量，繼續反映基本面修復和專項債發行提速；居民部門中長期貸款環比反季節回落，反映限購政策對房地產銷售的影響。
就社融結構而言，主要受到表外分項、政府債券、股票融資等支撐。表外三項8月新增主要是被動修復的結果，並非反映融資邊際的改善；企業債券融資季節性上行，後期新增規模或明顯放緩；政府債券融資單月新增達到歷史高峰；非金融企業股票融資和貸款核銷等似有增長趨勢
就貨幣增速而言，8月M2增速回落或主要受非銀存款回落導致，或反映股市行情波動和資金面收緊的影響；8月M1增速的回升或主要反映單位存款的活期化。
風險提示：流動性超預期收緊
正文
央行9月11號公佈8月金融數據，8月新增人民幣貸款12800億，同比多增700億，信貸餘額增速13%，與7月持平；新增社會融資規模3.58萬億，同比多增13844億，社融存量增速13.3%，環比上行0.4%；M2同比增速從10.7%回落至10.4%，連續兩個月增速回落。
一、信用周期：政府部門和非政府部門信用周期分化確認。
8月信貸增速持平在13%，社融增速繼續上行至13.4%，兩者交叉確認。我們在報告《金融周期的擴張速度在放緩嗎？——5月金融數據點評》中提示5月信貸增速似有放緩之態，在報告《信貸擴張周期或接近見頂——6月金融數據點評》中提示信貸增速或逐步見頂回落，在報告《信貸擴張周期見頂確認——7月金融數據點評》中繼續提示信用周期分化，信貸和社融增速近似出現交叉；8月新增信貸規模與往年同期基本持平，新增社融在政府債券發行支撐下繼續上行，政府部門和非政府部門信用周期分化確認。
後續來看，（1）對於年內信用周期的判斷維持「信用周期分化跡象已經出現，依靠信貸融資的非政府部門債務擴張已經見頂，但政府部門的債務擴張明顯延後了全社會信用擴張的拐點」的判斷；（2）Q2貨幣政策執行報告中，央行再次提及「隨著經濟增速向潛在水平回歸，宏觀槓桿率也將逐步回歸至合理水平」，未來政策對於穩定宏觀槓桿率的取向可能加強，經濟增速修復后債務擴張增速或有所回落。
二、新增信貸：投放節奏繼續向常態回歸，居民中長期貸款出現放緩跡象
8月新增信貸基本持平於去年同期，投放節奏回歸常態。（1）從季節規律來看，8月是季中月份，信貸投放規模季節性小幅上行，本次8月投放1.28萬億，環比多增2873億，符合季節性規律；（2）從投放節奏來看，2019年同期投放1.2萬億，2018年同期投放1.28萬億，若按全年新增規模20萬億計算，8月新增佔比為6%，小幅低於往年同期8%的佔比，顯示投放節奏繼續回落；（3）從結構來看，繼續向中長期傾斜，居民部門中長期信貸和企業部門的中長期信貸均高於往年同期，但居民部門中長期貸款有放緩的趨勢，企業部門短期信貸維持縮減。
從短期信貸來看，8月企業和居民部門表現分化，企業部門維持縮減，居民部門季節性上行。從企業部門短期信貸新增規模來看，8月票據融資減少1676億，同比多減4102億，短期貸款增加47億，同比多增402億，兩者合計為減少1629億，同比多減3700億，縮減規模較7月有所收窄，但仍維持縮減態勢；從居民部門短期信貸來看，居民短期信貸新增2844億，同比多增846億，顯示消費需求邊際修復態勢的延續，環比季節性增強。
從中長期貸款來看，居民和企業中長期信貸均維持較高增量，但居民部門中長期貸款環比反季節回落。從企業部門中長期信貸來看，8月新增7252億，同比多增2967億，經濟修復和專項債發行加速，貸款融資需求改善維持；從居民部門中長期信貸來看，8月新增規模5571億，與去年同期的4540億相比多增1031億，但環比小幅回落，與往年8月季節性上行的規律相悖，熱點城市限購政策升級后，房地產銷售支撐的居民部門中長期融資需求邊際或有所弱化的結論得以驗證，後續弱勢態勢或繼續強化。
三、新增社融：表外分項被動修復，政府債券支撐明顯，「小項」似有新趨勢
社融方面，8月新增社融3.58萬億，同比多增13844億，主要受到表外分項、政府債券、股票融資等支撐。
從表外項看，8月新增主要是被動修復的結果。8月份委託貸規模縮減415億，信託貸款規模縮減316億，未貼現票據增加1441億；委託貸款維持縮減態勢，信託貸款縮減規模較7月份的1367億大幅收窄；社融口徑未貼現票據8月表現較好，同比多增1284億，環比多增2571億，但主要是到期因素導致；8月票據市場弱勢，承兌日均發生額和貼現日均發生額明顯回落，承兌餘額和貼現餘額均呈現縮減態勢，且貼現餘額縮減規模大於承兌餘額縮減規模，故表外未貼現餘額表現為增長，是到期影響下的被動修復，並非反映融資邊際的改善。
從企業債券融資來看，8月企業債券融資凈新增在3633億，同比多增249億，顯示季節性上行；若全年維持4.2萬億的新增目標，後期新增規模或明顯放緩。
從政府債券融資來看，單月新增達到歷史高峰。8月政府債券融資新增13800億，同比多增8741億，其中國債託管凈新增5025億，地方債託管凈新增8762億，地方債發行顯著提取；雖然8月份財政部口徑下政府債券發行規模不及5月份，但5月份發行集中於最後一周，社融口徑下部分發行計入6月，故8月社融口徑政府債券新增規模高於5月，達到歷史高峰；後續來看，政府債券新增規模環比或有所回落，但或仍將持續高於去年同期。
特別地，以往對社融規模影響較小的非金融企業股票融資和貸款核銷等項目，似有增長趨勢。8月份非金融企業股票融資規模達到1282億，同比多增1026億，連續兩個月維持相對高位，顯示資本市場改革之下，股票市場融資功能的提升，對社融的支撐或趨勢性上行；貸款核銷規模季節性較強，但6月後核銷規模或連續大幅高於往年同期，顯著大幅信貸投放后，壞賬和核銷規模或也跟隨邊際上行。
四、貨幣增速：M2增速回落，M1增速回升，分化持續
貨幣增速方面，M2同比增長10.4%，增速回落0.3個百分點；M1同比增長9%，增速分別比7月末高2.1個百分點，廣義和狹義貨幣增速繼續收窄。
就M2而言，8月增速的回落或主要受非銀存款回落導致。以構成分解，居民存款和單位存款8月對M2同比的貢獻並未明顯回落，非銀存款對M2同比的貢獻明顯回落；所謂非銀存款，主要是銀行從非銀吸收的存款和拆入款項等，或反映8月股市行情波動和資金面收緊對非銀存款的影響。
就M1而言，8月增速的回升或主要反映單位存款的活期化。8月企業存款增加7491萬億，同比多增1699億，單位存款或也維持季節性上行態勢；單位活期存款同比大幅多增，8月新增9975億，同比多增6683億，顯著高於去年同期；故單位活期存款季節性上行明顯強於單位存款，表現為M1同比增速的回升，且並未支撐M2增速上行，顯示單位存款活期化的態勢。
具體內容詳見華創證券研究所9月12日發佈的報告《政府部門和非政府部門信用周期分化確認——8月金融數據點評》
September 12, 2020 at 10:38PM
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政府部門和非政府部門信用周期分化確認——8月金融數據點評【華創固收丨周冠南團隊】-財經新聞 - 臺灣新浪網
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