【信用】20200626摘要合集-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：興業研究

修復之路—2020年下半年信用前景展望

上半年受到疫情衝擊，經濟活動被迫中斷，居民消費需求大幅下降，各產業鏈企業的現金流受到不同程度的負面衝擊。在寬信用政策的對沖之下，企業外部融資環境改善，避免了企業信用風險的集中爆發。從債券市場表現來看，上半年債市信用風險趨於緩和，新增實質性違約較去年同期明顯放緩。預計下半年寬信用政策基調延續，為企業復產復工、現金流修復提供良好的外部融資環境。此外，上半年註冊制改革、再融資新規等制度變革的效果有望在下半年顯現，預計股權融資將會放量，有助於企業修復資產負債表，並扭轉目前市場風險偏好過低的局面，進一步降低中低資質企業的信用風險。整體而言，寬鬆的外部融資環境有效對沖了企業經營現金流的缺口，短期信用風險下降。長期看，寬信用政策僅起到延緩信用風險的作用，未來隨著寬信用政策的退出，企業自身現金流的恢復情況將是決定企業長期信用資質的關鍵。

從信用利差變動來看，目前大部分行業信用利差均處於歷史較低水平，上半年信用利差收窄的幅度遠低於去年同期，說明信用利差主動下行的動力不足。從目前政策直達實體經濟、金融讓利實體的政策基調來看，信用利差沒有走擴的基礎，下半年可能會出現信用差被動壓縮的情況。在當前打擊期限套利、信用風險整體可控的背景之下，一定程度的信用下沉可能是較好的策略。考慮中長期信用風險的趨勢，我們建議擇券的方向是選擇短期受疫情衝擊但有修復彈性、中等資質的主體，避免過分資質下沉。

具體而言，城投債方面，在隱性債務置換、寬信用等政策的支持下，城投公司短期信用資質將延續改善的趨勢。但疫情導致政府財政收入大幅下滑、支出壓力提升、債務規模進一步增長，地方政府和城投公司的償債能力邊際走弱。長期看，地方政府從本輪寬信用中獲取的資金能否充分利用並激發區域經濟增長，新基建項目能否實現現金流自我平衡，是影響區域和城投信用風險的核心因素。

地產債方面，預計下半年地產銷售將維持復甦態勢，但難以維持4-5月高增長的態勢，增速將會回歸到正常水平。在「房住不炒、因城施策」的政策基調下，地產銷售和房價出現大調整的可能性不大，預計房企信用資質整體將維持穩定，但由於項目盈利空間及周轉率下降，加上債務約束加強，尾部風險在加大。在債務約束下，高槓桿的房企面臨在降槓桿目標、規模目標和盈利目標的取捨，繼續由槓桿推動規模和盈利增長將很難實現。未來房企的增長將更多由市場內生性增長來推動，將更加考驗房企對項目、區域的選擇和操盤能力，而房企的信用風險主要取決於房企對現金流與規模目標、盈利目標之間的取捨。

過剩產能方面，2016年以來過剩產能的高景氣度主要源自於供給側改革帶來的政策紅利，中長期來看，煤炭、鋼鐵、有色金屬行業仍將長期處於產能過剩的格局，政策紅利時代已經漸行漸遠。雖然行業盈利處於下行的區間，但發債企業以大中型國有企業為主，經過此前幾年的高盈利增長階段，資本開支不大，資產負債表得到了很好的修復，多數企業的償債壓力在可控範圍內，整體信用風險可控。隨著行業重新進入下行周期，兼并重組將成為過剩產能行業下一階段重要的發展趨勢，弱資質、處於困境的尾部企業，被實力雄厚的龍頭企業收購，有利於信用資質提升，是值得關注的趨勢。

（作者：興業研究信用研究委員會）

雖無近憂，但需遠慮—城投2020下半年展望

本輪城投信用改善的起點是2018年7月的國常會，以「不新增隱性債務」為底線，金融機構與城投公司在隱性債務置換、非標回表等方面的合作逐步鋪開，流動性壓力逐步改善，「債務置換」是本輪改善的邏輯基礎。2020年以來，疫情衝擊下中央政府多次提及「利率下行」，6月17日的國常會要求推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元，而城投作為金融機構最大的借款主體之一有望直接受益。目前看，城投改善邏輯依舊將保持，再疊加利率下行的信用環境，城投債整體風險不高且依然呈改善趨勢。

同時，疫情導致政府財政收入大幅下滑、支出壓力提升、債務規模增長，且目前看影響呈現長期化趨勢，地方政府、城投的償債能力邊際走弱。但短期內融資環境的改善使得市場並未反映出以上變化，隨著寬信用過去，城投債信用風險將不可避免地向償債能力回歸，風險也將逐步暴露。長期看，地方政府從本輪寬信用中獲取的資金能否充分利用並激發區域經濟增長，是影響區域信用風險的核心因素。在此背景下，城投公司作為政府下屬重要的投資主體在盤活資產、關鍵項目投資方面需要承擔愈發重要的作用，其轉型顯得愈發緊迫。

擇券策略方面，我們認為剔除部分高風險的地區后，城投債整體信用風險不高且處在改善中，而目前城投債資質利差、期限利差均較厚，可以通過資質下沉和拉長久期獲取超額收益。具體而言，由於尾部風險仍較為明顯，資質下沉仍推薦在發達地區進行，同時可關注隱性債務化解試點帶來的機會；期限方面，發達地市的核心城投以及一些轉型較為成功的高層級城投公司可拉長久期獲取收益，但低層級且今年以來通過經營性項目大量融資的主體仍需控制久期。

（作者：興業研究信用研究委員會）

【ABS深度觀察】重點類型凸顯，利差分化持續—ABS2020下半年展望（2020年第6期）

隨著國內疫情穩定，ABS發行端和投資端均步入業務穩態，零售債權類ABS資產池經歷一輪壓力測試，信用質量有所波動趨於穩定，加之資金信託新規擠壓銀登信貸資產流轉的可能，帶動其發行體量恢復，但由於RMBS、車貸、個人消費貸信用質量略有分化，疊加供需兩端變化和疫情反覆，發行利差呈現下降、穩定及上升的變化；企業ABS/ABN形成了以融資租賃、房企供應鏈、應收賬款、CMBS為主要基礎資產類型的格局，但信用質量分化嚴重帶動利差擴圍，成為備選高收益資產。基礎設施公募REITs啟動，但政策導向性強，內生髮展動力不足，其他類型不動產將仍通過類REITs和CMBS實現證券化。創新產品頻出，但集中在交易結構的改進以適應監管和投融資兩端需求。

（作者：興業研究信用研究委員會）