全球信用市場展望 - 工商時報

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受到新冠疫情動盪，全球信用市場出現流動性緊縮。信用資產評價雖然已從谷底反彈，投資人仍可在信用市場中發掘投資機會，且未來幾季機會還會陸續浮現。PIMCO全球信用事業投資長Mark Kiesel，以及企業特殊情況團隊主管Jamie Weinstein探討全球信用市場的投資展望。

問：目前看來，全球經濟似乎已走上復甦之路，PIMCO如何看待目前的信用市場環境？

Kiesel：儘管美國失業率近期已經下降至接近13％的水平，但是美國第二季GDP可能會負成長35％至40％。為了刺激放款活動與改善市場流動性，美國聯準會推出購債計畫與其他各種措施，將資產負債表大幅擴張約2兆美元。美國國會亦陸續通過多項支出法案，總規模已接近3兆美元，比起2008年全球金融危機時期高出了一倍以上。

此外，新冠肺炎的新增確診病例開始減緩，且經濟活動陸續重啟。PIMCO認為接下來美國經濟將以「U型」、而非「V型」的型態復甦。企業與消費者仍將保持審慎態度，同時也不可輕忽未來疫情二度爆發的風險。

問：目前信用資產的投資評價如何？從3月的歷史低點迄今，回升了多少？

Kiesel：3月下旬時的信用利差極大，信用市場展現出高度吸引力。儘管目前的信用資產評價已不那般誘人，卻依舊具備吸引力。

PIMCO向來側重「強項」與「弱項」差異，強項指的是企業產生自由現金流量的能力，即便其身處危機期。目前，PIMCO在科技、國防、醫療保健、製藥、有線電視、電信、通訊基地台與公用事業等領域看到了投資機會。相反地，PIMCO較為審慎看待受疫情嚴重拖累的產業，比如能源、汽車、零售與化學等領域的企業。

問：目前在較低評等信用資產領域看到哪些投資機會？

Weinstein：以投資級債市而言，BBB級債券的發行量顯著增加。以非投資級債市而言，槓桿貸款的規模同樣大幅成長。在疫情爆發前，綜觀大多數新發行的槓桿貸款背後，過半的投資需求都來自擔保債務憑證。另一方面，私募信用市場的規模也從全球金融危機時期的800億美元左右，一路擴增至現今約1兆美元。

市場也出現錯置現象，例如原本能順利從資本市場募資的企業，邁入疫情籠罩的大環境，資產負債表仍舊保有良好彈性。相較之下，在疫情發生前就已債臺高築的企業，如今彈性更小，且嚴重受限，因此近來槓桿貸款與高收益債券的新發行活動幾近停擺。

然而企業可先透過定價協商交易過程再到公開市場發行債券，或是直接以私募的方式處理。由於目前私募市場的競爭程度較低，因此能看到資金流入無法從傳統管道取得流動性的企業。這種情況或許未來會成為具吸引力的報酬來源，不過私募信用投資機會可能要等到今年下旬或是2021年初才會浮現。目前PIMCO仍審慎看待高收益債券市場。

問：這波疫情危機是否會引發一波高收益債券違約潮？

Kiesel：根據PIMCO的基本預測，高收益債券的違約率料將接近、甚至略高於10％，最終將取決於勞動市場的表現。倘若勞工可以儘速回到工作崗位，屆時高收益債券的違約率或許能維持在個位數的水準。但萬一疫苗更晚問世，或是社交距離政策必須延長，則高收益債券違約率恐怕將有進一步走高的風險。

問：眼前的市場環境與十多年前的全球金融危機有何差別？

Kiesel：全球金融危機時期，房價下跌拖累銀行體系，導致銀行大幅收緊銀根。過去這5個月美國投資級信用債的新發行量大約是1兆美元。而2008年下半年，半年內的新發債總額卻不到1,000億美元。

另一個顯著差別在於聯準會過去兩個月的資產負債表大幅膨脹，動用2兆多美元收購資產，同時，美國國會通過的財政刺激法案規模總計近3兆美元。當前如此快速且大規模的應對政策絕非2008年金融危機時期所能比擬，這也是此次金融市場反彈速度明顯較快的原因。

PIMCO認為，必須分開看待初級市場與次級市場。初級市場得力於聯準會量化寬鬆政策的支持，情況明顯改善。而次級市場仍欠缺流動性。儘管目前流動性已有所改善，但是買賣價差仍大。

問：面對市場不確定性，PIMCO有無偏好任何信用等級資產或是地區呢？

Kiesel：相對於新興市場，PIMCO普遍較青睞已開發國家，且對於投資級信用資產的青睞程度也勝過高收益債券與銀行貸款，其中以美國信用市場最具吸引力。

此外，PIMCO會從青睞的產業中精選標的，包括公用事業、國防、電信、有線電視、通訊基地台、醫療保健、製藥與科技等，從中挑選信用基本面穩步改善，以及有能力抵禦疫情二次爆發的企業。另一方面，PIMCO對於景氣循環產業與能源產業則抱持較為審慎的態度。

問：左右未來經濟復甦前景的因素為何？

Kiesel：全球貨幣與財政刺激政策的力度為其中最重要的因素。PIMCO會綜合考量央行資產負債表擴張規模與財政刺激政策兩者占GDP的比重，也會持續觀察疫情新增確診病例的增長情況、社交距離政策的功效，以及疫苗問世的動態。整體而言，左右經濟復甦前景的關鍵在於政策制定者的盡力程度，以及財政與貨幣刺激政策能否持續減輕經濟活動停擺帶來的傷害。

Weinstein：企業盈餘修正幅度與獲利展望亦是值得觀察的指標，可以藉此瞭解投資人以及市場的看法。現階段大多數企業已完全停止發佈財測目標，因此未來可以觀察哪些企業重新開始發佈財測目標，以及他們對於未來的展望。