固收｜為什麼我們認為下半年信用增速會放緩？-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：中信證券研究

文丨明明章立聰余經緯

2020年8月11日，中國人民銀行公佈2020年7月金融數據：新增人民幣貸款9927億元、社會融資規模增量16900億元、M2同比增速錄得10.7%。信用擴張的放緩與我們前期「下半年信用擴張節奏將放緩」的觀點相一致。應當如何看待下半年的需用擴張趨勢？本篇將加以解析。

▍信貸投放減速，貸款結構尚有亮點。

信貸投放增量連續兩個月趨於溫和，信用擴張的節奏放緩。信貸結構上分化比較明顯，中長貸增長較多而短貸增長連續減速。我們認為當前短期與中長期信貸增長的分化可能提示信用供給側出現了一些收縮，而社會融資需求依舊較好。

從商業銀行的視角來看，由於監管層對結構性存款以及票據貼現等可能涉及「資金空轉套利」的業務監管從嚴，因此短期信貸供給自然有所下降；同時政策層「增加製造業中長期融資」的要求也會使得商業銀行在有限的信貸額度內更傾向投放中長期信貸。對實體信貸和未貼現銀行承兌匯票貢獻主要社融增量。7月雖然是傳統的未貼現銀行承兌匯票增量小月，但銀行表內票據貼現需求的下降會推升部分未承兌票據增量規模。

▍在去除政府債券后，社融同比增速實際上已經有所放緩。

將國債以及政府債券凈融資額從社融總量中進行剔除後計算「窄口徑」的社融增速，可以看到在剔除國債融資后社融增速在4月即開始出現放緩。將信貸收支表中的銀行持債項調整后與信貸相加，可以發現商業銀行的信用擴張行為已經減速。

▍為何應當將政府債券暫時剔除？

商業銀行參與國債發行后形成財政存款，如果經由財政支出依舊可以形成「廣義」上的貨幣創造過程。但「經由財政」的信用派生過程更多由財政支出自身的節奏決定。雖然財政存款投放的乘數效應並不小，但今年財政投放與政府存款的投放出現了一定的時滯。財政收支差額同政府存款二者的差額有所放大，政府存款投放的速度相較財政支出還是有所落後。因此財政的信用擴張效應同社融口徑中的政府債券項增長並不完全一致。在暫時剔除政府債券融資后，我們可以看到狹義的銀行信用擴張已經有所放緩。

▍展望後市的供給壓力，社融與「狹義的」銀行信用擴張之間的缺口可能會逐漸彌合。

我們對後市政府債券供給進行了展望，後市供給壓力可能集中於三季度，並呈現供給量逐漸減小的態勢。因此社融增速與「剔除政府債」社融增速的缺口可能會逐漸彌合，總體的信用創造節奏將逐步趨緩。

▍後市展望：信用擴張趨勢放緩利好債券配置。

我們在前期報告中多次強調了信用擴張節奏將會放緩的判斷。從經濟政策取向看，目前政策層對信用擴張的態度已經有所轉向，全面寬信用的節奏實際上已經放緩。從商業銀行的角度來講，上半年的信貸高增已經消耗了較多的信貸額度，而近期圍繞結構性存款以及票據貼現展開的「資金空轉套利」治理也壓制了部分短貸需求；同時政府債券供給壓力依舊較大，商業銀行傳統信用擴張的節奏也會受到一定的壓制。

信用增速的持續放緩邊際上更加有利於債券的配置價值，從8月12日權益市場走弱來看，市場可能已經逐漸接受信用擴張趨緩的事實。因此我們維持前期看法，認為在邊際緊信用背景下，10年國債到期收益率可能下行接近我們預測的2.8%~3.0%區間下限。

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