債市步入震蕩，信用利差仍低——海通債券月報（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）-財經新聞 - 臺灣新浪網

santehuahua.blogspot.com

來源：姜超宏觀債券研究

風險提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

債市步入震蕩，信用利差仍低——海通債券月報

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆、孫麗萍、張紫睿）

概要

利率債觀察：債市步入震蕩。8月債市繼續下跌，主要原因在於基本面和政策面等並無新增利多因素，資金面緊張背景下，債市在熊市行情中延續震蕩調整。我們認為在基本面再度回落、社融增速趨勢性回落、貨幣再度轉松、利率超調至歷史中位數之前，債市熊市仍將延續，依然建議縮短久期，以票息策略為主，上調十年期國債至3.0%~ 3.3%。

展望9月債市或步入震蕩。首先，經濟復甦趨穩，社融增速放緩但後續仍有支持，通縮風險下降，通脹壓力也不顯著。其次，9月供給壓力仍然較大，但相比於8月份將小幅回落；再次，從資金面來看，8月份央行凈投放加上季末財政支出加速，資金面或維持緊平衡；另外，美國大選臨近，中美國際政治關係不確定性進一步影響風險偏好。

信用債觀察：跟隨調整，利差仍低。上周信用債收益率上行，利差壓縮。上周AAA級企業債收益率平均上行10BP，AA級企業債收益率平均上行8BP，城投債收益率平均上行11BP。信用利差先縮后擴，整體較前一周變動不大，絕對水平仍較低。板塊方面，關注以下動態：

地產融資或邊際轉緊，整體承壓可控、企業分化。此時對房地產融資提高約束，避免房地產金融化，將資金引導入實體，可能也是較為符合政策意圖的方向。但我們認為大幅收緊的可能性較小，預計行業整體承壓不大，企業分化或較明顯，高槓桿且近年來尚未控制住債務增速的房企面臨較大壓力。

多省已設立債務化解新工具，有助於邊際提振情緒。一般來說，債務化解基金、債務化解周轉金功能類似，主要由省級政府協調國有企業、金融機構、社會資本共同設立，基金採取「過橋方式」提供貸款，重點用於轄區內融資平台償還到期債務資金的周轉，這一定程度上可以緩釋融資平台隱性債務風險。

可轉債觀察：震蕩延續，挖掘機會。上周轉債縮量下跌，表現弱於正股，消費、環保建築及醫藥等表現相對較好。8月經濟復甦勢頭延續，宏觀流動性整體寬鬆，企業盈利趨於改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情。轉債周線8月以來陰陽交替，震蕩格局延續。策略上一方面可關注優質新券的配置機會，另一方面挖掘估值合理有基本面催化邏輯的中低價個券的補漲機會，對於高價股性標的，主要關注正股走勢，建議更多關注順周期和景氣度較高的板塊。例如基建，地產竣工產業鏈，券商，銀行，軍工，風電光伏，公用環保，生豬產業鏈，化工等，偏中期可關注科技/成長。

風險提示：基本面變化、股市波動、供給加快。

---------------------------------------

債市步入震蕩——利率債月報

8月市場回顧：債市震蕩下跌，短期跌幅有限

8月份貨幣維持中性，由於超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，央行公開市場凈投放規模創年內新高。市場資金面偏緊，資金利率中樞繼續抬升，經濟復甦持續、社融穩中略升，十年國債利率震蕩上行，收益率曲線呈現熊平走勢。

截止8月28日，8月R001月均值2.02%，上行15BP；R007月均值2.36%，上行13BP；DR001月均值1.96%，上行14BP；DR007月均值2.19%，上行8BP。1年期國債收於2.49%，環比上行24BP；10年期國債收於3.07%，環比上行10BP。1年期國開債收於2.83%，環比上行15BP；10年期國開債收於3.62%，環比上行14BP。

經濟和政策前瞻：經濟復甦延續，貨幣維持中性

經濟復甦延續，PPI降幅收窄。7 月主要經濟金融指標有所分化，工業生產平穩，投資繼續改善，社融穩中略升，但消費依然偏弱，就業依然承壓。8月中觀高頻數據顯示供需雙雙改善，經濟復甦態勢延續。我們預計年內社融增速將繼續回升，進而支撐經濟復甦。物價方面，我們預計8月CPI趨於回落，PPI降幅收窄，目前通縮風險下降，通脹壓力也並不顯著。

貨幣維持中性，防風險常態化。8月份央行凈投放7300億元，主因超儲率偏低和利率債供給壓力全年第二高。央行從8月21日開始投放14天資金，市場擔心像16年8月一樣「鎖短放長」，我們認為這次操作主要為了提供跨月資金（類似於今年6月）。16年鎖短放長是為了去槓桿、避免過度期限錯配，目前債市槓桿率、同業擴張速度遠不及當時。貨幣政策將維持中性，但也不至於緊縮加息，這意味著央行7天逆回購利率穩定在2.2%，資金面維持緊平衡。考慮到近兩年DR007與政策利率利差為10BP、R007與DR007利差為15BP，則下半年DR007中樞為2.1%、R007中樞2.25%。

預計9月債市步入震蕩

8月債市繼續下跌，主要原因在於基本面和政策面等並無新增利多因素，資金面緊張背景下，債市在熊市行情中延續震蕩調整。我們認為在基本面再度回落、社融增速趨勢性回落、貨幣再度轉松、利率超調至歷史中位數之前，債市熊市仍將延續，依然建議縮短久期，以票息策略為主，上調十年期國債至3.0%~ 3.3%。

信用債跟隨調整，利差仍低——信用債周報

8月行業利差監測與分析。1）8月債市調整加深，信用利差整體向下。具體來看，等級利差方面，信用債等級利差整體收窄，中高評級券種長久期表現良好。2）城投債利差收窄，產業債利差走闊。8月城投債利差以走低為主。8月城投債AAA級利差下行22BP，AA+和AA級城投利差分別下行29BP和36BP。產業債與城投債利差走擴，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，AAA級產業債-城投債利差目前在-16BP，較7月底上行7BP；AA+級產業債-城投債利差目前在103BP左右，較7月底上行1BP；而AA級產業債-城投債利差目前在147BP左右，較7月底上行6BP。3）行業橫向比較：高等級債中，傳媒、化工是利差最高的兩個行業。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前為67BP。中等級債券中，有色金屬行業利差最高，其次為綜合業和醫藥生物業，AA+等級利差均在300BP以上，食品飲料行業利差水平相對最低，為100BP左右。

8月一級市場回顧：凈供給增加。8月主要信用債品種凈供給2247.69億元，較前一個月的959.69億元有所增加。

8月評級調整及債券違約情況回顧。8月公告9項信用債主體評級向上調整行動，均為實質上調；公告13項主體評級向下調整行動，全部為實質下調。與前一月相比，向上調整和向下調整的評級數目均減少。評級上調主體中有4家城投平台，下調的主體中有1家城投平台。評級下調的債券發行主體中，從行業分佈來看，涉及行業包括建築業、房地產業和製造業等多個行業。8月新增違約債券13只，新增違約債券涉及企業共10家，就企業性質來看，民營與國有企業均有4家，公眾企業、外資企業各1家。其中新增違約主體1家，涉及綜合類行業。

信用債策略：跟隨調整，利差仍低。上周信用債收益率上行，利差壓縮。上周AAA級企業債收益率平均上行10BP，AA級企業債收益率平均上行8BP，城投債收益率平均上行11BP。信用利差先縮后擴，整體較前一周變動不大，絕對水平仍較低。板塊方面，我們關注以下動態：

地產融資或邊際轉緊，整體承壓可控、企業分化。據央行官網8月23日報導，8月20日，住房城鄉建設部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。前期貨幣超發背景下，房地產行業「吸金」能力顯著，7月份地產銷售量升價穩，帶動房企累計到位資金增速回升轉正，此時對房地產融資提高約束，避免房地產金融化，將資金引導入實體，可能也是較為符合政策意圖的方向。但我們認為大幅收緊的可能性較小，首先債務增速的分檔控制還未全行業執行，不排除可能是以試點先行，且執行細節方面還有討論空間，整體傳達出來的信號較去年更為溫和良性，預計行業整體承壓不大，企業分化或較明顯，高槓桿且近年來尚未控制住債務增速的房企面臨較大壓力。

多省已設立債務化解新工具，有助於邊際提振情緒。包括貴州、湖南、黑龍江在內的多個地區已經披露設立債券化解基金/周轉金/平滑基金等債務化解新工具。一般來說，債務化解基金、債務化解周轉金功能類似，主要由省級政府協調國有企業、金融機構、社會資本共同設立，基金採取「過橋方式」提供貸款，重點用於轄區內融資平台償還到期債務資金的周轉，這一定程度上可以緩釋融資平台隱性債務風險。

震蕩延續，挖掘機會——可轉債周報

新券前瞻：多倫科技、東方電纜

多倫科技：布局車檢，向科技+服務轉型。公司形成以智能駕考、智慧駕培和智慧交通和智慧車檢為主的四大產品體系，正從科技型公司向「科技+服務」型公司，「To B」業務向「To B+To C」業務轉型。經營方面，營收穩步回升，但上半年受疫情影響明顯。業務方面，駕考駕培景氣度持續，同時積極布局智慧交通業務。此外，基於車檢市場巨大的發展空間，公司全面進軍車檢產業，同時介入車檢站設備端和車檢站運營端，有望成為公司新增長引擎。可轉債擬募集資金主要用於加碼車檢業務。風險提示：智慧車檢業務推進不及預期、智慧駕培及智慧交通業務拓展不及預期、行業競爭加劇。

東方電纜：國內海纜行業龍頭。公司現擁有陸纜系統、海纜系統、海洋工程三大產品領域，應用領域廣泛。從行業來看，國內需求快速增長，此外2022 年之後海上風電的上網電價將執行併網年份的指導價格，我們認為21年之前搶裝需求有一定保證，公司作為國內海纜行業龍頭企業優勢明顯。業務方面，公司海纜系統及海洋工程營收增長較快，帶動業績高增，同時海纜系統毛利率較高，是業績的最主要來源之一。可轉債擬募集資金主要用於高端海洋能源裝備系統應用示範項目，將釋放海纜產品產能，提升公司經營業績。風險提示：海上風電裝機低於預期；競爭加劇，毛利率下滑。

上周市場回顧：轉債指數下跌

轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌0.11%，同期滬深300指數上漲2.66%、創業板指上漲4.76%、上證50上漲2.55%。周日均成交量（包含EB）324.98億元，環比下降30.78%，我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌0.07%。個券126漲4平187跌，正股152漲8平157跌。個券漲幅前5位分別是藍曉轉債（15.89%）、廣電轉債（14.01%）、希望轉債（10.40%）、奧佳轉債（9.73%）、龍大轉債（9.03%）。

行業表現分化。上周轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌0.07%，跌幅小於中證轉債指數（-0.11%）。從風格來看，高價股性券漲幅較大，中盤券好於小盤券和大盤券。從行業來看，必需消費板塊表現較好，環保建築漲幅靠前。

轉股溢價率上升。截至8月28日，全市場的轉股溢價率均值30.55%，環比上升0.44個百分點；純債溢價率均值23.41%，環比下降0.20個百分點。其中平價80元以下、80-100元、100-120元、120元以上轉債的轉股溢價率均值59.51%、23.15%、12.80%、1.22%，環比分別變動0.96、-0.15、0.18、0.05個百分點。

2只轉債公告發行。上周景興紙業（12.8億元）、萬孚生物（6億元）轉債公告發行。審批方面，東方電纜（8億元）、多倫科技（6.4億元）轉債獲批文；威派格（4.2億元）、榮泰健康（6億元）、南方航空（160億元）、貝斯特（6億元）、隆利科技（3.25億元）轉債過會；健帆生物（10億元）獲受理；萬訊自控（2.56億元）、杭州銀行（150億元）、綠康生化（3.05億元）公佈了轉債預案。

本周轉債策略：震蕩延續，挖掘機會

上周轉債縮量下跌，表現弱於正股，消費、環保建築及醫藥等表現相對較好。8月經濟復甦勢頭延續，宏觀流動性整體寬鬆，企業盈利趨於改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情。轉債周線8月以來陰陽交替，震蕩格局延續。策略上一方面可關注優質新券的配置機會，另一方面挖掘估值合理有基本面催化邏輯的中低價個券的補漲機會，對於高價股性標的，主要關注正股走勢，建議更多關注順周期和景氣度較高的板塊。例如基建，地產竣工產業鏈，券商，銀行，軍工，風電光伏，公用環保，生豬產業鏈，化工等，偏中期可關注科技/成長。

風險提示：基本面變化、股市波動、供給加快。