固收｜信用分化背景下如何選擇資產？-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：中信證券研究

文丨明明章立聰余經緯

政策層面對信用擴張的態度已從總量擴張轉向結構上的精準投放，全面寬信用的節奏已經放緩。從全年的維度看，結構性的緊信用和超額的貨幣投放，對於實體經濟而言有所溢出，金融資產料將階段性受益。對於債市而言，長端利率債的性價比有所凸顯，貨幣和財政的配合也有利於債市，10年國債收益率可能下行接近2.8%~3.0%區間下限。

▍信用總量大幅增加，外資加速流入增加國內流動性。

上半年逆周期寬信用政策效果顯著，央行非常寬鬆的貨幣政策以及銀行信貸投放節奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走擴、人民幣對美元近期升值較多的背景下，北向資金自7月起連續多日流入規模超百億，外資購買國債規模明顯增長，反映境外機構對人民幣資產配置需求的上升。前期國內的貨幣寬鬆和外資流入使國內廣義流動性相對充裕。

▍流入實體的部分明顯低於往年。

M2增速明顯超過名義GDP的背後，體現的是實體經濟難以承接超額的貨幣供給。年初至今，儘管實體經濟修復超預期，但仍低於往年同期水平。實體經濟貨幣需求的增量總體低於往年，超額流動性會更多的流向金融資產和房地產，二季度則是非常好的例證。

▍地產市場分流將有所下降。

二季度流入地產的部分有所增加，但隨樓市調控的收緊，預計未來一段時間將邊際放緩。從本輪地產調控嚴格購房條件、打擊捂盤惜售等政策來看，將抑制居民投機性購房需求，直接減少居民和房企在地產銷售、開發環節的信用擴張，使信用結構性收緊。回顧歷史數據可以看到，在地產市場資金流入減少時，10年國債利率通常處於下行趨勢。

▍金融資產面對的流動性條件相對友好，近期股債也表現出同漲同跌的特點。

在貨幣供給相對實體需求偏多，且地產吸金能力受到邊際抑制下，金融資產階段性受益。自7月下旬以來，尤其是8月初到現在，導致股債反向變動的基本面等因素變化不大且符合預期。而隨著股市的邊際降溫，從實體溢出到金融市場的流動性使股票和債券兩個市場趨於同漲同跌。

▍債市的配置力量仍強支撐國債利率，長端利率債的性價比有所凸顯。

7月以來，10年期國開-國債利差大幅上行到超過50bps，達到2019年以來最高水平。國債利率的表現相對堅挺，意味著當前長端國債收益率水平對配置盤已經有較強的吸引力。從銀行的角度看，按照5.26%的一般貸款加權平均利率計算，剔除稅收、資本佔用成本后，收益率水平在2.6%左右。而10年期國債收益率2.95%水平，其性價比明顯優於一般貸款。

▍債市策略：

從宏觀政策取向看，目前政策層對信用擴張的態度已經有所轉變，從總量擴張轉向結構上的精準投放，全面寬信用的節奏實際上已經放緩。從全年的維度來看，超額的貨幣投放對於實體經濟是有所溢出的，利好金融資產。對於債市而言，我們之前的報告中多次強調了信用擴張節奏將會放緩的判斷，結構性的緊信用利好債市。市場前期普遍擔憂的債券供給壓力，近期在預期層面也明顯有所緩和，諸多信號表明政府已經對此有所考慮和安排。在邊際緊信用背景下，貨幣和財政的配合有利於債市，我們認為10年國債到期收益率可能下行接近我們預測的2.8%~3.0%區間下限。

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