利率區間震蕩，信用票息打底，轉債分化明顯——海通債券周報（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：姜超宏觀債券研究

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利率區間震蕩，信用票息打底，轉債分化明顯

——海通債券周報

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆、孫麗萍、張紫睿）

概要

利率債觀察：債市區間震蕩

7月中債登其他項目託管量大增近2000億元，引發了市場對於央行在二級市場購買國債的猜測，但最新的央行資產負債表數據排除了央行下場買債的可能性。我們認為8月債市步入震蕩，依然建議以票息策略為主，維持十年國債利率2.8%~3.1%區間的判斷。首先，經濟復甦放緩，但後續仍有支持，通縮風險下降，通脹壓力也不顯著。其次，貨幣不會邊際放鬆，但也不至於收緊，存單量價齊升態勢有所緩和。再次，8月供給壓力回升，但未來一周國債供給壓力放緩，債券表內配置價值回升至18年三季度水平。最後，股市大幅上漲告一段落，進入震蕩，股債蹺蹺板效應弱化。

信用債觀察：票息打底，挖掘收益

上周市場情緒回溫，信用債收益率下行，AAA級和AA級企業債收益率分別平均下行15BP和16BP，城投債收益率平均下行17BP，信用利差也較高位有所回落。展望未來：1）央企信用保障基金成立，債券兌付更牢靠。7月23日經濟日報記者從在京舉行的央企信用保障基金成立儀式獲悉，由中國國新聯合31家央企共同出資發起設立的央企信用保障基金正式成立。該基金總規模1000億元，首期規模100億元，以市場化方式募集設立，專項用於防範化解和處置央企債券風險，央企債券兌付更牢靠。央企在債券市場上仍然享有安全溢價，融資成本更低，相比下民企債風險更應值得關注。2）票息策略仍優，注重收益挖掘。我們前一周交流思考中提到，收益率大幅上行后，信用債配置價值顯露，上周債市情緒回溫，信用債收益率和利差均有下行。目前來看信用利差仍處在較為「充裕」的水平，信用債票息策略仍優，可繼續挖掘收益，期限利差和等級利差繼續壓縮，其中期限利差壓縮的更為明顯，反應了市場在挖掘票息的時候更喜歡高等級適度拉久期，對於下沉資質顧慮更大。

可轉債觀察：個券分化明顯

上周轉債指數收跌，表現弱於上證50等大盤藍籌但優於回調較多的成長風格指數，全周日均成交量環比明顯上升，行業方面可選消費和金融板塊表現相對較好。目前權益市場總體處於震蕩調整階段，之前主要驅動力是資金面，現在基本面驅動力也逐漸跟上，而短期內海外因素或造成一定擾動。轉債方面個券分化明顯，前期表現較好的標的目前絕對價位可能已經相對較高，而進入或即將進入轉股期的高平價標的也需關注後續可能的贖回情況，此外要避免基本面沒有明顯改善，但估值過高透支後續漲幅的標的。板塊方面，趨勢性行情放緩的情況下，目前更多關注業績有明顯改善和景氣度較高的板塊，例如基建，地產竣工產業鏈，軍工，風電光伏，公用環保，生豬產業鏈等。在市場成交量放大及利率上行期可關注金融相關標的，如券商以及銀行等。此外科技周期向上的趨勢不變，可關注科技/成長等板塊。

債市區間震蕩——利率債周報

專題：美元護法—保羅·沃爾克

保羅·沃爾克是美元霸權奠基人之一，他在91歲高齡時撰寫了回憶錄《堅定不移：穩健的貨幣與好的政府》，沃爾克人生中的高光時刻：一、沃爾克在布雷頓森林體繫結束進程中發揮重要作用。二、作為美聯儲主席，沃爾克堅定對抗高通脹，讓經濟恢復繁榮，讓美元重回霸主地位。

美元成為世界貨幣。二戰後，美國經濟軍事實力均處於世界首位，1944年7月以美元為中心的布雷頓森林體系成立，該體系有利於戰後金融貨幣的標準化和統一，促進了全球性商貿往來，對戰後經濟的恢復和重建發揮了積極作用，同時它使美元取得了世界金融霸權的地位。但體系不穩定性也顯而易見，美國國際收支逐步變為逆差，戰後海外「美元短缺」正在變成「美元過剩」。

美元信用危機初現。依靠與黃金兌換價格固定的美元，來滿足不斷擴張的世界經濟增長帶來的儲備需求，這樣一種體系正接近其自然極限。1971年8月15日尼克鬆政府宣布暫停美元與黃金兌換。此舉給美國一直致力發展和捍衛的國際金融秩序帶來了陰影。

抗擊通脹。美國CPI自1972年開始飆升，美聯儲此時由於擔憂採取緊縮的貨幣政策會對經濟造成更大的打擊，維持長時間的負利率。社會通脹預期逐步形成，在1978年第二次石油危機爆發后，美國CPI則一路走高。1979年沃爾克出任美聯儲主席，便著手逐步提高聯邦基金利率，並隨後將重點轉至通過準備金機制來限制貨幣供應量增長上，並實施信貸管控，比如停止汽車和家庭購物貸款。在出現經濟衰退跡象時仍然堅持緊縮貨幣，最終在82年秋季逐步戰勝了通脹，為美國經濟迎來了持續增長和低通脹的新時期。

反思低利率政策。中國央行貨幣政策報告對發達國家零利率政策進行了反思，認為利率過低會導致「資源錯配」「脫實向虛」等諸多負面影響。短期來看，美聯儲釋放大量流動性並未推升核心PCE，但廣泛意義上的通脹已有所顯露，各類金融資產價格已站上了歷史高點，原油價格觸底反彈進入上升通道，糧食價格也有所抬升。對貨幣的信任是良好政府和經濟增長的根本，維持幣值穩定是貨幣政策的一項基本職責。近期美元指數大幅下跌，或源於美聯儲大幅寬鬆令市場對美元再次產生了信任危機，而此時距離沃爾克去世還不到一年，世界上少了一位堅守美聯儲獨立性、用一生捍衛美元霸主地位的人，未來美元能否力挽狂瀾將成為歷史看點。

上周市場回顧：資金面偏緊，供給壓力暫緩

上周央行公開市場凈投放4900億元，資金利率紛紛上行。1年期國債環比上行5BP；10年期國債環比下行5BP。1年期國開債環比下行1BP；10年期國開債環比下行6BP。利率債凈供給為5609億元，環比增加1328億元；截至8月14日，未來一周利率債計劃發行量2714億元、環比減少4351億元。

本周債市策略：債市區間震蕩

7月中債登其他項目託管量大增近2000億元，引發了市場對於央行在二級市場購買國債的猜測，但最新的央行資產負債表數據排除了央行下場買債的可能性。我們認為8月債市步入震蕩，依然建議以票息策略為主，維持十年國債利率2.8%~3.1%區間的判斷。首先，經濟復甦放緩，但後續仍有支持，通縮風險下降，通脹壓力也不顯著。其次，貨幣不會邊際放鬆，但也不至於收緊，存單量價齊升態勢有所緩和。再次，8月供給壓力回升，但未來一周國債供給壓力放緩，債券表內配置價值回升至18年三季度水平。最後，股市大幅上漲告一段落，進入震蕩，股債蹺蹺板效應弱化。

票息打底，挖掘收益——信用債周報

房地產融資最新狀態分析。1）房企境內債融資短期較低。7月房地產主要品種境內信用債，凈融資167億，較6月份有所改善，但總量依舊較低。8月截至14日，房企主要品種境內信用債發行了213億，凈融資只有27億。2）境外債融資渠道修復。5月以來房企境外市場融資緊張局面有所緩和，6月房企境外債發行實現了凈融資的轉正，7月實現凈融資額40億美元。房企境外債市場累計凈融資重新回升，1-7月凈融資151億美元。3）信託融資存量控制顯效果。今年政策基調依舊是控規模、防風險。我們估算，今年1-7月的地產集合信託凈融資額只有237億，同比大幅減少；今年下半年房地產集合信託到期量要比上半年還要高，再融資難度不小。4）銀行貸款增速有所下滑。央行「房住不炒」的政策基調未變。二季度房地產貸款餘額增速13.1%，較一季度有所下滑；個人購房貸款餘額增速保持在15.7%，較一季度下行0.2個百分點。5）房地產融資未來有收緊風險。7月底政治局會議強調，要確保宏觀政策落地見效，要求資金直達實體，此時對房地產融資提高約束，避免房地產金融化，將資金引導入實體，可能也是較為符合政策意圖的方向。據估算，我們預計近半主體會受到影響。

一周市場回顧：凈供給增加，收益率上行為主。上周主要品種信用債一級市場凈供給226.59億元，較前一周有所減少。二級交投減少，收益率漲跌參半。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行1BP，AAA等級收益率下行2BP，AAA-等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行2BP，AA等級收益率下行5BP，AA-等級收益率下行9BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行7BP，AAA等級收益率上行3BP，AAA-等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行3BP，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率下行5BP；5年期品種中，超AAA等級收益率下行8BP，AAA等級收益率上行10BP，AAA-等級收益率上行8BP，AA+等級收益率上行9BP，AA等級收益率上行7BP，AA-等級收益率上行7BP；7年期品種中，超AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率上行2BP，AAA-等級收益率上行2BP，AA+等級收益率上行2BP。

一周評級調整及違約情況回顧：上周共有1項信用債主體評級上調，涉及主體為中國林業集團有限公司。2項信用債主體評級下調，涉及主體為紫金礦業集團股份有限公司和鐵牛集團有限公司。上周無新增違約債券和新增違約主體。

信用債策略：市場平淡，仍以挖掘個券為主。上周信用債市收益率整體小幅下行，具體來看，AAA級企業債收益率平均下行2BP，AA級企業債收益率平均下行1BP，城投債收益率平均下行3BP。信用利差變動不大，短久期略有壓縮，但整體變動幅度較小。近期市場相對平穩，信用債仍推薦繼續挖掘價值，板塊方面關注地產融資政策收緊的風險，分檔監管思路下主體分化日趨明顯。

指數高位震蕩，轉債分化明顯——可轉債周報

專題：轉債近期贖回及不贖回情況

贖回潮再現，不贖回頻發。7月權益市場上漲迅猛后震蕩調整，轉債市場賺錢效應相對不錯，上市轉債和公募EB截至8月14日的價格中位數較5月低點已經上漲了10%，部分優質標的價格和平價迅速抬升，進入轉股期的轉債面臨的贖回壓力加大。7月至8月14日公告贖回的轉債數量也已經達到18只，與今年2-3月持平。另一方面，公告不贖回的轉債數量創新高。從歷史情況來看，今年6月之前公告表示觸發強贖條件但不贖迴轉債的數量較少，總體來看公告不贖回的時點多為市場較好或者有整體上漲趨勢的時候。

交易所關於贖回的規則如何？上交所和深交所關於轉債的贖回規定各有異同，對於滿足贖回條件的，深交所《股票上市規則》要求行使贖回權時才需公告；上交所和今年6月修訂的深交所《創業板股票上市規則》中要求在滿足條件的下一交易日須明確披露是否行使贖回權。

不贖回的轉債有什麼特點嗎？截至8月14日公告過不贖回的轉債有21只，今年以來新增16只。天馬、參林、泰晶和顧家轉債在公告不贖回之後再次贖回。轉債不贖回的因素可能主要有轉債存續時間較短，並不著急贖回，並且在前期轉債票面利率較低，利息壓力相對較小。另一個是可能是存量不太多，希望自然轉股，強贖在短時間內轉股可能會對正股股價有一定壓制，但從歷史上公告不贖迴轉債的未轉股餘額和存續時間等指標來看，並沒有一個很明確的規律。此外，目前已觸發贖回條件但並未公告的轉債中，部分高價高溢價的轉債存量已經較少，遊資參與的可能相對更多。此外對於平價較高，轉股溢價率並不在0附近的，持有這些轉債需更多的關注可能的贖迴風險。

上周市場回顧：轉債指數下跌

1）轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌0.42%，同期滬深300指數下跌0.07%、創業板指下跌2.95%、上證50上漲0.76%。周日均成交量（包含EB）616.53億元，環比上升63.93%，我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌0.33%。個券154漲4平151跌，正股153漲6平150跌。個券漲幅前5位分別是橫河轉債（56.52%）、藍盾轉債（49.18%）、盛路轉債（43.74%）、凱龍轉債（37.65%）、模塑轉債（29.53%）。2）行業表現分化。上周轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌0.33%，跌幅小於中證轉債指數（-0.42%）。從風格來看，中價混合性券漲幅較大，大盤券好於中小盤券。從行業來看，可選消費板塊表現較好，金融漲幅靠前。3）轉股溢價率下降。截至8月14日，全市場的轉股溢價率均值30.55%，環比下降1.16個百分點；純債溢價率均值23.64%，環比下降1個百分點。其中平價80元以下、80-100元、100-120元、120元以上轉債的轉股溢價率均值59.78%、23.08%、12.15%、1.62%，環比分別變動-0.56、-0.56、-0.86、-1.11個百分點。

轉債策略：指數高位震蕩

上周轉債指數收跌，表現弱於上證50等大盤藍籌但優於回調較多的成長風格指數，全周日均成交量環比明顯上升，行業方面可選消費和金融板塊表現相對較好。目前權益市場總體處於震蕩調整階段，之前主要驅動力是資金面，現在基本面驅動力也逐漸跟上，而短期內海外因素或造成一定擾動。轉債方面個券分化明顯，前期表現較好的標的目前絕對價位可能已經相對較高，而進入或即將進入轉股期的高平價標的也需關注後續可能的贖回情況，此外要避免基本面沒有明顯改善，但估值過高透支後續漲幅的標的。板塊方面，趨勢性行情放緩的情況下，目前更多關注業績有明顯改善和景氣度較高的板塊，例如基建，地產竣工產業鏈，軍工，風電光伏，公用環保，生豬產業鏈等。在市場成交量放大及利率上行期可關注金融相關標的，如券商以及銀行等。此外科技周期向上的趨勢不變，可關注科技/成長等板塊（具體個券詳見報告）。

風險提示：基本面變化、股市波動、政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

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August 16, 2020 at 11:01PM
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利率區間震蕩，信用票息打底，轉債分化明顯——海通債券周報（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）-財經新聞 - 臺灣新浪網

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